美国次级贷与全球金融市场波动分析

　　张雪春

　　7月下旬以来，美国次级按揭贷款引发了全球金融市场动荡。从7月25日到8月1日，全球股市两周缩水2.66万亿美元，金融市场呈现流动性不足，可能引发金融危机。8月9日至10日，各国中央银行纷纷救市，其中，美联储两天注入620亿美元，美联储下属纽约联邦储备银行10日当天分3次共注入340亿美元，欧央行向市场注资的规模高达1558.5亿欧元，日本银行、澳大利亚储备银行先后向金融系统紧急注入巨额资金。有必要分析这一事件的原由，以及对我国经济增长、金融政策走向和金融业发展的影响。

　　一、次级按揭贷款和数量投资基金

　　次级贷款指的是给信用历史不佳的客户的高利率贷款，高利率、差信用史、借款方的紧财务使这类贷款对借贷双方都意味着高风险。

房地产按揭贷款在美国最为发达，21世纪初，当信用佳、收入稳定的客户市场发展越来越慢的时候，按揭贷款公司将业务发展的重点放在次级按揭贷款上。这类贷款的借方大多为信用不佳、收入不稳定的人，其中包括非法移民，次级按揭贷款的首付一般低于20%，有时甚至为0；贷款前几年，利率多设为4%，之后，利率根据联邦基金利率浮动。按揭贷款公司不能可能承担相应的利率和

房价风险，便把这些贷款打包卖给机构投资者。由于社会老龄化及过剩的流动性，大量的机构投资者也需要中长期证券。在交易过程中，机构投资者(养老基金、对冲基金等采用数量投资战略的数量投资基金)或者说是全社会承担了次级按揭贷款的风险。

　　2000年以来，美国持续低利率，房价又在不断上涨，大大刺激了次级按揭贷款的发展。2001年，次级按揭贷款规模为1200亿美元，2002至2005年间，年增长率超过50%，2005年达到6250亿美元，2006年略微下降至6000亿美元。2003年以来，美联储连续25次提高联邦基金利率；2006年，美国房价开始下降。原来可以偿还利率的客户难以承担提高了的利率，房价的下降使这些人不可能将房子按原价转手。2006年末，次级按揭贷款的坏账率飞升，20多家次级按揭借款公司破产或申请破产，其中最著名的是行业老二，新世纪金融公司(New Century Financial Corporation)。

　　在低利率、高房价的情况下，购买次级按揭贷款的机构投资者的风险不大。一旦情况有变，按揭贷款公司破产，机构投资者(主要是数量投资基金)面临两种选择，或按市场最低价卖出次级按揭贷款，或将其他赢利证券变现弥补刺激按揭贷款的损失。对冲基金(高风险)和机构账户(中低风险)大都采用数量投资战略。在美国，对冲基金的总规模在2万亿美元左右，业内人士估计其中的40%以上都采用数量投资战略。机构投资账户(主要是养老金和超级指数基金)大约有1万亿美元。全球最大的超级指数基金，巴克莱的环球基金，旗下资产2800亿美元。中国外汇投资公司目前的投资组合中，除了指数基金，就是超级指数基金。

　　数量投资基金的投资战略是利用统计模型找出合适的

股票投资。例如，统计分析显示“有投资价值的股票”(市盈率低的股票)的收益率比市盈率高的股票收益率高,在数量投资的战略决策中，应当买入前者、卖出后者。与其他投资不同的是，数量投资严格按照既定战略操作，在执行中尽可能减少了人为的干预。由于只有少量投资战略历史效益不错，数量投资基金只能在几种成功的投资战略中选择，一只有投资价值的股票往往同时被大多数模型视为可买股票。因此，它们往往持有相近的股票。也就是说，这些数量投资基金在互相交易；一旦有一只大的基金退出，很容易产生多米诺骨牌效应，所有的基金都受影响，而且问题越来越严重。一些大的数量投资基金都采用多种投资战略，其中包括次级按揭贷款。

　　二、市场动荡和各方的反应

　　这正是这次金融市场动荡的原因。不断上升的利率和下降的房价冲垮了次级按揭贷款市场，7月26日以来，一些规模巨大、多战略的基金信用收益和固定收益证券部分损失惨重。为避免这部分流动性差的证券的损失，这些基金经理很可能会按照数量投资战略卖掉一部分资产套现，而套现只能在流动性最强的股票市场上实现。由于许多数量投资基金的投资战略相似，他们的证券组合相近，当一只大基金开始抛出股票或其他证券时，抛售恶化了其他相近基金的收益。在这种情况下，按照基金的止损要求，包括数量投资基金在内的所有基金都必须在遭受损失后抛售旗下的证券。

　　从7月25日至7月31日的5个交易日中，数量投资基金的回报率波幅是正常情况下回报率波幅的3至5倍，按照历史标准来看，是概率小于1%的事件。从8月1日至8月9日，数量投资基金的回报率波幅是正常情况下回报率波幅的5至10倍，是概率小于0.01%的事件。2007年8月3日，Bear-Sterns禁止投资者从3只按揭基金赎回，8月7日，BNPParibas声称由于无法计算基金的公正值，停止了3只投资基金的赎回。这些事件的发生导致了对冲基金投资者和机构投资者的不安,这在各国各大媒体中都有长篇报道。

　　大量的报道和数量投资基金的损失又导致了新一轮的抛售，进一步打击了投资信心。以高盛的Global Alpha Fund为例，截至6月30日，旗下62亿美元离岸资产赎出的资金高达3.94亿美元，是新增资金的3倍。7月底到8月初更是损失惨重，两周损失了基金的12%。

　　面对市场动荡，各大投资机构都做出了迅速反应。8月2日至9日，高盛、花旗、雷曼、JP摩根、野村等各大投资机构的研究部门都发表了研究文章、召开了会议，向投资者报告详情，并建议由于数量对冲基金的赎回，市场上存在获利机会。JP摩根的报告称：“我们注意到，目前情况使得(绩效优异的股票目前价位大大偏离公正值)机会存在，我们已经列出由不同数量投资模型推算的推荐股票清单……我们认为(目前的波动)是短期的。”

　　以维护金融稳定为主要职能的中央银行纷纷采取紧急行动，在预见到可能发生动荡的情况下，向市场注资或作出注资承诺。美联储8月9日向金融市场注入了240亿美元资金；并在10日开市前发布声明承诺采取一切必要措施，避免股市失控。美联储当日连续三次注资，总额达380亿美元。作为应对措施，美联储下属纽约联邦储备银行10日早晨宣布注资190亿美元，数小时后，宣布再注资160亿美元。当地时间14时左右，宣布再次追加30亿美元资金。

　　欧洲央行8月9日向市场注入了948亿欧元资金，以防范可能出现的金融危机。更引人注目的是，它作出了为期一天的承诺，答应在这一天内满足金融机构所有的融资要求。10日，欧洲央行宣布再注资610.5亿欧元(约合836.4亿美元)。欧元区各国央行也纷纷出台措施，稳定金融市场。瑞士央行9日、10日连续向股市提供低息贷款。

　　在亚洲，日本银行10日向金融系统紧急注入1万亿日元(约合85亿美元)。澳大利亚储备银行10日注资49.5亿澳元(约合41.9亿美元)。新加坡金管局也表示，若新加坡银行体系流动性出现问题，该局随时注资。

　　各方的及时、有力的行动使情况大为改观：8月10日，各大数量投资基金的收益达到平时水平的5至10倍，同样是概率小于0.01%的事件。

　　三、几点思考

　　首先，对美国来说，长期的低利率刺激了次级按揭贷款的高速发展，一些收入低又不稳定、应该租房的人在没有适当政策引导的情况下贷款买房，而又在利率提高、房价下降的情况下无法还贷，引发了金融体系的动荡。更重要的，选民的破产和无家可归是国计民生的大事，这一事件对美国政府的影响还在逐步显现之中。我国当前房价高起，利率水平还不算太高，如何控制相关金融产品风险，使房价下降、利率进一步提高时，不至于引发金融市场动荡甚至金融危机，是一个至关重要的研究课题。

　　其次，在金融市场信息时代，任何波动都有可能产生骨牌效应，几家金融机构的破产就可能影响到整个金融体系的稳定。在某些事件导致证券价格远离公正值、投资者极度不安的情况下，中央银行和机构投资者应当迅速地发出安定市场的信号。这是目前中央银行和各大证券机构较为成功之处，各国央行的果断救市提升了整个市场的信心，各大证券机构的研究部门对投资者树立信心起了重要作用。与发达国家相比，我国证券公司的研究机构远远没有树立市场权威，发展这些研究机构，要使其在金融市场动荡的情况下，担当树立投资者信心的作用，我们还有很远的路要走。

　　第三，流动性高的资产也可能出现流动性问题。一般认为只有一些交易量有限的固定受益证券、股权衍生产品等流动性差的证券才可能出现流动性问题，此次事件显示，当一些持有相近证券组合的机构投资者采用相近投资战略的时候，股票也可能出现流动性问题。

　　对我国来说，按揭贷款证券化处于起步阶段，借款方一般收入较稳定，中国人传统上为买房还款的意识较强，因此，按揭贷款证券化受当前金融市场动荡影响的可能性较小。

　　此外，这次由次级按揭贷款引发的金融动荡对我国经济增长和金融业发展有一定影响。美国房价必然会因为这次事件而下降，从而影响美国的消费和经济增长。作为我国最大的出口国，美国经济增长速度放缓会降低对我国产品的需求，降低我国的对美出口，对我国控制贸易顺差的大幅增加有益。但整体来看，对中国经济的影响有限。

　　由于这次动荡目前基本处于可控范围，所以引发更多的国际游资涌入中国的可能性不大。但是，未雨绸缪，我们在制定金融政策和对策时还是要将各种可能纳入考虑范围。

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