居安思危：美国次级债危机带来的警示

　　黄丽珠

　　金融自由化，一定要伴随金融体制的进步，特别是内部金融体制的健康完善；同时建立与外部金融环境变化相适应的高度弹性机制。而更重要的还是以经济实力的提升作为后盾

　　受次级债危机的影响，近来全球金融市场大幅波动。亚洲市场也不能幸免，日本、香港都遭遇“池鱼之殃”。美联储等全球主要金融市场的货币当局已经大举向市场投放了3000多亿美元之巨的资金，拯救华尔街次级债引发的金融市场流动性危机。虽然拯救行动有暂时的稳定作用，但是，次级债的影响究竟有多大还有待继续观察。我们更关注的是次级债危机对全球经济的影响和对我们的警示。近日，记者就相关问题采访了银河证券公司首席经济学家左小蕾博士。

　　次级债对全球的影响要看对美国经济的影响而定

　　记者：全球化使美国在国际贸易和金融市场两方面与全世界紧密相连。美国高消费低储蓄的需求，使世界各国的商品竞相进入美国市场，而美元作为支付手段被各国持有，然后美元作为投资资本通过购买美元资产回到美国，国际收支达到平衡。但是，这种均衡秩序是以美国巨大的财政赤字和贸易赤字为背景。美国依靠向全世界负债维持的平衡非常脆弱，任一环节脱扣，都会爆发世界性经济危机。您如何看待此次危机的影响？

　　左小蕾：次级债危机对美国经济的影响，可能打破全球经济动态平衡的第一个环节——引起美国

房地产业的进一步衰退。因为次级贷款违约率上升，抵押的房屋被抛售，增加房屋市场供给，降低市场价格，减少新建房屋的投入，房屋市场的收入减少带来消费市场萎缩，投资和消费减少带来总需求大幅下滑和美国经济增长下滑，经济不景气对进口商品需求下降，使得全球对美国商品出口受到影响，动态均衡的第一个环节可能被打破。

　　次级债危机还可能打破全球经济动态均衡的第二个环节——最直接的影响是华尔街。次级按揭以及相应的抵押证券和支持的证券化产品融资是推动华尔街2006年繁荣的主要资金来源之一。2006年华尔街收购兼并市场达到高峰，1989年KKR创下314亿美元收购纪录，在2006年被KKR收购金额327亿美元、贝恩资本360亿美元和黑石集团450亿美元相继打破。次级按揭出问题，切断了近年来华尔街最活跃的收购兼并交易的资金来源。

　　记者：大量资料显示，收购基金在全球市场翻云覆雨，很大程度取决于借贷收购的杠杆作用。各类私募基金上世纪的发迹，大部分都是借非投资级别债券，如次级按揭、垃圾债以及相应的衍生品等。兴起之初，基金本身只需投入极少自有资金，以被收购公司的现金流做担保可借入10倍以上的贷款，收购大型公司，可谓以小博大，四两拨千斤。实际的情况是这样吗？

　　左小蕾：的确如你所说。用别人的钱投资，相当于无本买卖，当然可以保持高投资回报率。高回报率使得全球的保守资金——退休金、保险金、共同基金改变低风险稳定收益的投资风格，争相成为对冲基金的有限合伙人。到90年代后期，可供借贷的资金已增长了10倍。有研究表明，次级债的快速发展，总规模已经达到万亿美元，使杠杆交易收购规模达到登峰造极的程度。

　　杠杆效用的发挥和成功主要依靠证券市场上的各种金融工程手段，包括次级信贷抵押证券、资产证券化等运用是否有效。而欧洲是衍生品市场规模最大、最活跃的市场。换句话说，就是华尔街次级债产品市场对资本流入的依存度相当大。

　　次级按揭危机发生，相应次级债市场停止发行，使2007年已经宣布2000多亿收购的规模无资金支持，去年支持华尔街和其他市场创纪录收购兼并活动的资金链“戛然”断裂。已经有多家华尔街大型金融公司受到次级债的拖累，全球几十家大大小小的对冲基金关闭。有研究认为这只是冰山一角，如果以万亿计的次级债和以万亿计的垃圾债不再得到市场各路资金支持，特别是全球资本由此而减少对美国的流入，包括全球最大衍生品需求市场，也是次级债最大的买家，已经遭遇重创的欧洲各大金融市场，退出或部分退出次级债类产品市场，日元套利流入的资本退出市场，动态均衡的第二个环节就会出问题了。

　　记者：有观点认为，次级债没有涉及到银行信贷，只是危及华尔街的非银行金融机构，不会引发美国的经济危机。对此，您怎么看？

　　左小蕾：我认为，维系传统经济体系运转的是以银行为主体的金融体系。但是，支持现代经济体系运转的是包括银行体系在内的金融市场，华尔街是作为一个整体支持经济的运行体系。另外，华尔街除了对经济体系的支持作用外，还作为独立的金融服务业，已经成为美国经济的支柱行业，华尔街的萧条肯定是美国经济的萧条。

　　IMF关于美国经济的研究表明，美国经济增长下降1%对发达国家的影响仅有0.2%增长下降，但对发展中国家的影响就大得多。影响最大的是亚洲和拉丁美洲。

　　如果次级债对美国经济的影响只是放缓，对华尔街的影响在美联储的救助下也不会扩大，动态均衡能够得到恢复，那么,不仅是对发达国家影响有限，对亚洲、拉丁美洲也不会有十分严重的影响。如果，次级债危机使美国经济出现大幅衰退。比如，连续两个季度经济的负增长，就不是动态均衡是否能恢复的问题了，全球经济秩序可能都要重新布局。

　　金融市场离实体太远会被空洞化

　　记者：从2004年以来，全球金融市场一直显示了流动性充裕的局面，全球金融市场规模的增长伴随虚拟货币的创造，流动性全球过剩。但是,为什么次级按揭出现问题，华尔街以及与之相关的市场顷刻倾覆，使中央银行不得不扮演“最后贷款人”的角色？

　　左小蕾：首先，次级债市场的危机使虚拟货币效应消失。次级按揭通过定价机制和转手过程创造虚拟货币。次级按揭被包装成信贷抵押证券和其他资产证券化产品，按照评级和定价转手，转手过程中不断“增值”，创造了电子形态的“虚拟货币”和虚拟货币形态的财富。一旦资金提供者违约，不再偿还贷款，次级放款机构，如新世纪、贝尔斯登的对冲基金等，立即由巨额赢利陷入严重危机，虚拟的货币瞬间消失。

　　其次，脱离实体经济太远的衍生再衍生市场不断创造更大的风险。次级按揭从房屋的实际需求者的按揭贷款开始，被层层衍生成不同等级的资金提供者的投资品种，通过金融机构投资者衍生成华尔街推动收购兼并交易的主要融资。但是，次级按揭客户的偿付保障从一开始就不是建立在客户本身的还款能力基础上，而是建立在房价不断上涨的假设之上。在房屋市场火暴的时候，银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险，而由此衍生的产品可以不断提升价格而产生更高收益。但是，房屋市场不可能永远上涨，而且次级按揭贷款本身就是给不符合抵押贷款者提供的按揭服务，当宏观环境发生变化，通胀显现、利率上升，大量违约客户就会出现，危机就产生了。

　　经济周期变化不可抗拒，房屋价格的起落也是市场规律，定价工具和金融工程的模型改变不了基本面，期望依靠评级和“定价”改变价值是自欺欺人。次级债连同相关的衍生产品，是在一层一层的高定价过程中放大风险的。

　　金融市场的发展不是盲目地规模扩张，对于脱离实体经济太远的金融工具的过度杠杆效应会放大风险的问题要保持清醒的认识，金融市场离实体太远会被空洞化，而空洞化的过程就是创造风险的过程。

　　“下一次”中国是否还能免遭“池鱼之殃”

　　记者：从目前全球央行的联动看，次级债的多米诺骨牌效应已经穿越时空，从美国波及到欧洲、日本和亚洲部分市场。而中国十分庆幸地再次“躲开”了危机。您认为，我们在庆幸之余，应该更多些什么警醒？

　　左小蕾：分析两次躲开危机的原因，根本还是中国的资本防火墙。换句话说，就是中国存在一定程度的资本管制，资本项下并不是完全可兑换，使资本不能随心所欲地去追逐高风险、高利润产品，不能随意流进流出。但反思金融全球化，强烈感觉到金融自由化程度越高，风险越大，而且蔓延和传导越快。次级债危机发生在金融完全自由化的华尔街，中国靠资本管制避开危机，我们是否应该意识到资本的自由流动并不是金融风险的避风港，更不是全球金融市场发展的全部内容。金融自由化，一定要伴随金融体制的进步，首先是内部金融体制的健康完善，同时建立与外部金融环境变化相适应的高度弹性机制。更重要的还是以经济实力的提升作为后盾。经济基本面出了问题，金融自由化就会变成危机的催化剂。从中国经济和金融市场稳定发展的角度，我们要格外注意金融自由化带来新的风险。

　　与中国资本管制的被动避开危机冲击不同，我们还注意到，这次国际市场的危机是靠美国、欧洲央行和日本印钞票的主动救助行动实现的。华尔街、伦敦、东京都可以通过发钞票自救和互救。要注意，这些货币都是国际金融市场通用的国际结算货币，就是所谓“硬通货”。这些钞票是可以用来作为储备货币的。这次由华尔街引发危机的救助行动是一次以“美元本位”为轴心国际货币的联合行动，再一次印证了“美元本位”全球货币体制的存在，也印证国际金融体系是建立在“美元本位”的基础上，进一步强化了以“美元本位”为基础货币体系的无形联盟。

　　当年亚洲金融危机中遭遇外汇储备巨大流动性风险，最后成为危机导火线冲击的东南亚各国，多个国家不得不求助IMF的提款权，并遭遇相应救助方案诸多附加条件的尴尬。如果当年泰国也能自己印钞票来缓解外汇流动性危机，亚洲金融危机的历史可能会改写。发展中国家，在全球化特别是金融自由化中仍然处在弱势地位是不争的事实。

　　所以，中国两次倚赖资本管制的体制“躲避”危机的冲击，虽然并非主动防范的最佳方式，但在金融弱势的国际大环境中，也是一道不得已的最后屏障。其实，这道屏障已经被打开了一道口子，六家中国银行持有次级债的报道，提醒我们随着金融不断开放，下一次的全球金融危机，中国是否还能够幸运地免遭“池鱼之殃”。

　　在目前世界主要金融市场遭遇暂时影响的时候，应该警惕在“中国拯救世界”的高帽下，动用外汇资产为次级债和相关危机机构埋单的鼓噪；应该警惕在“中国形势一片大好”的奉承声中，重新寻找出路的资本乘机更大规模从其他市场流入中国。否则大规模资本的流进流出，对于尚未建立与资本自由流动相匹配的金融机制的中国金融体系和经济体系，无异于引进国际金融市场的危机。

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