加息工具已至极限

　　本报特约观察员 LoganWright/文

　　8月21日晚，中国人民银行再次宣布上调存贷款基准利率，次日起生效。这已是今年第四次加息举措。离上次加息不过一个月的时间。

　　加息早在预料之中，但来得如此之早仍出乎我们的意料。本次决策的初衷在于稳定通货膨胀预期并扭转实际存款利率接近负值的局面。

　　加息三动力

　　由于食品价格快速上涨，七月份CPI(消费者物价指数)增长已经达到5.6%。央行在第二季度报告中称，将会密切关注下半年物价的上涨趋势。因此，控制通货膨胀预期就成为此次加息的主要动因。虽然通货膨胀主要由食品价格推动，而货币政策亦不能有效抑制物价，政府不希望让通货膨胀压力影响社会稳定，这就给政府限制物价带来了动力。

　　控制实际利率的下滑趋势也是原因之一。央行将一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，由现行的6.84%提高到7.02%，一年期存款基准利率像往常一样上调0.27个百分点达到3.60%。鉴于存贷款利率上调幅度存在差幅，因此本次调息旨在保护实际利率，而不是控制信贷增长。控制信贷无疑是央行的首要任务，但是央行可能会采取其它诸如提高

准备金率、发行定向央票等“窗口指导”措施加以解决。

　　年初至今，央行似乎一直将CPI作为名义存款利率的标杆。五月下旬，当见到前四个月CPI增长突破2.8%时，央行就赶紧将一年期名义存款利率由2.79%提高到3.06%。而七月份数据显示，上半年CPI平均增长为3.2%，央行又赶在7月21日将存款利率提高到3.33%。

　　与国际标准不同，中国银行业收入严重依赖利息收益，而非收费项目。当前存贷款利息差仍高于2002年至2007年间的水平。

　　股票市场的兴起成为央行的一大担忧。当股票市场蓬勃兴起时，银行存款量往往大幅下降。七月份，银行系统的家庭存款再次下降，与四、五月如出一辙。截至上周二沪市收盘时，上证指数上涨85.2%，几近5000点。央行提高实际存款利率来逆转银行的资金流出。但是，与银行微幅调息相比，股票市场的巨大收益才是造成银行资金流出的主要原因。

　　股市繁荣及食品价格上涨压力共同迫使央行重拾紧缩措施。加息在市场意料之中，但是加息时机却出乎我们的意料(我们原本预计央行将选择9、10月加息)。

　　实际上，这次加息间隔是最近十年中最短的一次。一般而言，央行总是先评定上次加息的影响，之后再决定下一步走向，但是这并不妨碍央行在距上次加息30天后再度采取紧缩措施。这已经是第四次加息了。存款利率总共提高了108个基准点而贷款利率则上调了90个基点。过去的一年半见证了中国历史上最密集的调控周期——自从2006年4月以来，六次调整贷款利率 (总共上调144个基点)，五次上调存款利率(总共上调135个基点)。

　　加息的影响

　　加息对

人民币升值步伐的影响十分有限，原因在于，与中美利差相比，控制银行外汇储备及外汇交易等行政措施对外汇即期交易的影响更大。去年，央行把中美利差维持在250至300个基点，以此提高投机者对人民币的持有成本，央行官员大大赞赏其在打击投机方面的有效性。今年，利差措施似乎没有得到央行的器重。这并不意味着它会淡出央行的政策范围。虽然央行仍然对资本流入表示担忧，但是与此相比，控制通货膨胀预期显得更为重要。

　　美联储维持利率不变时，中国人民银行采取猛烈的紧缩措施。央行会密切注视美联储以后的降息措施。去年，美元伦敦银行间同业拆借利率与一年期央票利率的利差已由最高时的335个基点降到182个基点，而其与一年期上海银行间同业拆借利率的利差更小，只有143个基点。中国的资本管理虽然漏洞颇多，但却能有效地维持与离岸及岸上资本市场的利差，给货币政策创造了些许独立的空间。

　　央行的各项行政措施旨在控制资本流入，防止海外投资者在中国

房地产市场及股市的投机行为。话虽如此，但密集的调控措施对于减缓信贷和投资过热的作用仍十分有限。如果央行不考虑人民币升值的政治因素，其货币政策在降低经济过热方面将会起到更好的效果。

　　我们预测下半年央行不会再动用利率政策，但是外汇的基准利率会有所调整。自去年8月份以来，食品价格开始上涨，一直到今年的7月达到顶峰。随着政府采取措施增加猪肉供应量，物价上涨势头有所逆转。虽然短期内总体食品价格水平仍将处于高位，但不会再出现上半年的那种快速增长情况。食品价格压力的减轻，再加上美联储有可能降低联邦基金利率，导致中美之间的利率差进一步缩小，这些都成为阻碍中国央行在下半年加息的因素。

　　来源：经济观察报网

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