美联储的减息命题

　　作者 Ethan Harris

　　很长一段时间以来，我们一直站在经济预期的鹰派阵营。在格林斯潘的紧缩时期，我们认为市场低估了宽松的金融状况影响美联储政策的重要性。最近，我们认为市场预期低估了伯南克的抗通胀决心，并且没有正确评估美国经济的承受能力。然而，资本市场问题的蔓延使得如今减息的可能性远远超过美联储维持利率不变的可能性。

　　我们预期将出现两种减息情形。第一种情形是，假如资本市场继续抛售，那么1998年的情形可能会再次重演，当时美联储放松银根从而为资本市场解冻。第二种情形是，即使市场稳定在目前水平，美联储可能会被迫减息以抵消紧缩的金融状况。美联储维持利率不变的情形似乎不再位于概率分布的中心了。

　　需要强调的一点是，不管美联储是否减息，这一事件将以“喜剧收尾”。尽管美联储将会忍受更多的市场压力以及2%这一疲软的GDP增长，但它正在接近其临界点。我们也认为美联储放松银根将会“奏效”，从而稳定市场并对经济所受到的冲击起到缓冲作用。

　　目前，房产市场以外，美国经济和金融基本面都表现良好。历史表明，美联储在经济基本面向好的情况下为市场解冻方面有着良好的历史记录。因此，预期市场的过度调整将于年底逆转。这意味着利差和风险溢价将回归至更加正常的水平，但不会回至去年非常激进的定价水平。这也暗示了短期国债市场的抛售将会变得温和，因为对美联储将会放松银根的预期得到认可，但大量资金流向避风港(safe-haven)的情况将会结束。

　　放松银根，重走1998年路径？

　　美联储被认为拥有实现“充分就业”和“稳定物价”这一双重使命。事实上，美联储还肩负第三个使命——确保

资本市场的顺利运行。资本市场的大部分抛售是由于恐惧心理，而不是基本面，并且市场可能无需美联储放松银根就会触底。尤其是，美联储努力向货币市场注入流动性并且承诺如果需要将会采取行动，这些都可能会起到作用。然而，市场已经完全朝着1998年时放松银根的走势发展。正如在1998年，市场抛售的重心不是股市(股市调整相对温和)，而是不太容易为公众注意但很重要的固定收益市场。市场继续对每一条小小的有关信贷的负面消息作出过度反应，并且几乎完全忽视了经济消息。值得担忧的是，由于将披露更多与抵押贷款相关的损失，因此市场将会继续抛售。

　　从某种意义上来讲，美联储是其自身所取得成就的受害者。投资者记住了在阻止1987年股市崩盘和1998年金融冻结过程中美联储放松银根所发挥的主要作用。以致，许多投资者不断重复的言论是，市场在美联储放松银根之前将不会触底。尽管美联储不愿出手援救资本市场，但这种预期可能会自我实现。

　　进入这一时期，常规的看法是，抵押贷款风险的分散降低了系统风险，因为很少有投资者将会面对破产性的损失。假如1000亿美元的损失分散在一千位投资者中，每位投资者平均损失1亿美元，这将不足以使中型企业破产。在现实中，这种风险的分散正在引发新的系统性问题。因为不知道损失潜伏于何处，而且目睹看似稳固的投资景象正在变糟，投资者感到惊恐不安。在某种意义上，每一项投资以及每一对对手关系变得像

二手车市场一样——虽然大多数二手车都状况良好，但购买者担心买到坏车。

　　在1998年，格林斯潘采取了三次宽松政策。市场对第一次减息25个基点表示失望，但第二次减息之后市场出现回升。第三次放松银根当时似乎像是不必要的保险政策。相信伯南克没有格林斯潘那么激进，假如历史再度重演的话，伯南克将可能会采取两次宽松政策。

　　货币的传导机制

　　一段时间以来，我们一直提出应该根据总体金融状况来判断货币政策的紧缩程度。这是为什么美联储持续紧缩直至2006年夏季，以及为什么尽管房产市场存在问题而美联储依然维持利率不变的原因。然而，“金融状况有利于经济增长”的说法已经不再正确。房产信贷的稳步紧缩加上其他市场的萎缩已经使得金融状况急剧紧缩。即使过去几周的极端行为消退，但仍可能会对经济造成持续的负面影响。

　　至今为止经济看起来表现不错。近期的数据表明第二季度GDP将会从3.4%大幅上调至4.4%。将第一季度和第二季度进行平均，GDP增长不错，达到2.5%的水平。

　　展望未来，我们继续适度削减预期，我们预期未来四个季度的增长率仅为2.1%，同时房产衰退将延续至明年中期。

　　美联储将要担心增长是否会进一步下滑。鉴于核心通胀略高于美联储希望其达到的水平，美联储对GDP增长略低于趋势水平表示安心。假如GDP增长看起来正下滑至持续低于2%的水平，那么即使金融市场得到改善，美联储最终会减息。

　　正如预期，伯南克领导的美联储正在使用更系统的、基于委员会的沟通方法。格林斯潘喜欢在新闻报纸和演讲中留下线索；而伯南克更有可能利用委员会的正式声明。两次FOMC(美国联邦公开市场委员会)会议之间发表的公告(放松贴现窗口借款条款以及偏向性声明的改变)是新的沟通策略的一个很好例子。投资者应该对市场有关美联储“已经秘密采取宽松政策”或美联储将会“出人意料地变动50基点的利率”的说法表示怀疑。毕竟，秘密行动降低了减息所带来的心理上的安慰，而这对严峻的市场环境而言非常关键；意外行动让人觉得美联储处于恐慌不安，而不是一切尽在掌控之中。

　　GDP增长继续疲软

　　抵押贷款市场持续恶化并扩散至更大范围的资本市场，这继续表明GDP增长将低于趋势水平。同样地，我们已经削减了我们对住宅投资的预期以反映出建筑商更加急剧地削减房屋建设(因为可获得的抵押贷款缩减可能会导致房屋销售更加疲软)。另外，我们预期借款成本将会提高从而抑制资本支出。由于稳健的收入增长抵消了房产财富效应的消退，因此预期未来几个季度，消费将疲软增长2%。然而，金融市场动荡所引起的消费者信心的恶化依然是个负面风险。预期今年下半年GDP增长将达到2%，但我们认为GDP预期所面临的是下行风险。特别是，假如次级抵押贷款市场的问题恶化并且抵押信贷紧缩程度加大，那么房屋销售将可能继续下降，从而导致房屋建设出现更大的降幅。

　　2007年上半年核心通胀有所放缓：6月份核心PCE平减指数(美联储偏爱的通胀衡量指标)年同比下滑了1.9%。我们预期在今年剩下的时间里核心通胀将维持在接近美联储1%-2%的“舒适区间”上限的水平。尽管GDP增长疲软且租金降温，但核心通胀出现更大范围的下降看来不太可能。生产力增长疲软，劳动力市场依然偏紧，并且全球通胀压力浮现，这些都表明美国通胀存在上扬风险。

　　针对美国金融市场的冻结以及金融状况的紧缩，我们如今认为美联储减息的可能性大于维持利率不变。我们预期将会有两次减息(9月份和10月份)，从而使得年底的联邦基金利率达到4.75%。政策的放松应该会有助于刺激经济，从而使得2008年下半年的增长回至潜在水平。(作者系雷曼兄弟首席经济学家）

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