次按危机的警示

　　柴青山

　　次按风暴在今年2月就已浮出水面。先是汇丰罕有地发出预警，接着是美国大型按揭公司New Century濒临破产，加上日元套息交易导致资金逆向流动，当时曾引发“9·11”以来跌幅最大的全球股灾。此后次按风暴愈演愈烈，并演变成一场信贷危机。8月9日法国巴黎银行宣布暂停基金赎回，触发全球金融市场再度剧烈震荡。其中，仅香港股市3周内就狂跌4200点。为了挽救金融市场，欧洲、美国、日本等央行纷纷向金融体系注资纾困，美联储更是罕见地将贴现率下调50个基点，以防止危机进一步升级。

　　2000年美国互联网泡沫破灭后，美联储为防止经济衰退曾连续十余次减息，联邦基金利率被大幅下降至1%这一半世纪以来的空前低水平。除了美元利率很低外，日本长期零利率及弱日元的借贷环境，也鼓励金融机构采取日元套息交易等杠杆工具，筹集低成本资金用于投资和放贷。在低息环境及全球流动性的刺激下，美国房地产价格持续上涨，出现了多年来难得一见的大升浪。在此情况下，美国的银行和其他贷款机构遂推出了Subprime Mortgage(即次级按揭)，以高于市场的贷款利率，向信贷情况欠佳的申请人提供物业按揭贷款，而首期款则往往由发展商代为垫付。这种贷款产品的问世，一方面使以往无力置业的人士包括刚走出校门的毕业生，就可以随时取得贷款、购置物业甚至拥有

　　贷款机构给低收入人士推出零首付及低首付的做法，本身就隐含着相当高的信贷风险。只不过在房价上涨过程中，这些风险已被繁荣的楼市和增长的经济所掩盖。到了2005-2006年，为了遏制通胀和房地产泡沫的进一步扩大，美联储被迫采取连续加息17次的策略，联邦基金利率被迅速提高至5.25厘。这不仅给美国经济降了温，还导致房价出现回落，从而使原来被掩盖的次级按揭风险逐步显露出来。但即使如此，在10万亿美元的美国物业抵押贷款中，次按只占8%即约8000多亿美元，而其中的坏账额据美联储主席伯南克估计也只有500亿-1000亿美元，为什么如此之小的资产规模会引发全球范围的金融风暴呢？这就不得不谈一谈金融产品创新及衍生产品的杠杆效应问题。

　　由于认识到次级按揭的长远风险比较高，因此，美国贷款机构不仅收取了较高的利率，还委托投资银行等机构发明了信贷不履约掉期工具(Credit default swaps，CDS)，将次按资产证券化，并包装成金融投资工具出售给投资者，以分散风险。经证券化后的次按债务产品，掩盖了次按的“原罪”，成为没有信贷风险、只有利率差异的结构性金融产品。次按债券发行商和CDS产品出现的结果：

　　(一)贷款机构在获得新的现金流后积极扩展信贷业务，次按贷款不断被出售。

　　(二)从表面上看，次按的风险在证券化后被分散掉了，市场效率也有所提高，但实际上就整个金融市场而言，次按风险不仅没有被减少，反而因运作过程的复杂化而明显增加。一方面，高风险的次按被斩件出售，使相关风险更加隐蔽，难以有效监察。另一方面，银行和次按证券发行商从开始到最后均不须承担信贷风险，因此不会去了解和关心风险；而购买次按债券的对冲基金、投资银行和退休、保险基金则主要通过评级公司来判断风险级数。其后发生的次按风暴证明，评级公司对金融风险的认识往往是滞后的；它们那种只根据次按债券发行时的资料来分析风险、事后却不对风险进行密切跟踪的做法往往揭示不了真正的风险，并给投资者起到误导的作用。

　　(三)在金融工具复杂及金融创新频密的欧美金融市场，一方面次按贷款往往被衍生出各种金融产品，深入到多种金融机构的产品组合中；另一方面对冲基金及其他高杠杆机构以其财务杠杆工具几十倍、几百倍地放大与次按债券有关的交易，使相关风险也随之极为显著地扩大化了。

　　(四)在全球化条件下，不同国家和地区金融市场的关联程度已非常高。美国次按问题暴露之后，在相关投资中损失的商业银行、投资银行及对冲基金等机构纷纷在流通性好的香港、日本等市场上抛售股票，以便套取现金后回流欧美国家自保。与此同时，次按风暴及美股的大幅下挫，使人们担忧美国经济因消费不振而陷入衰退，由此引发美元贬值日元升值，原先那些大量借入低息日元，试图从中套息套利的金融机构被迫大量平仓，从而使环球金融市场陷入更加动荡不安的境地。

　　由于境内市场相对封闭，境外投资策略相对保守等原因，我国在此次风暴中所受损失非常有限。与直接损失相比，美国次按问题所隐含的深刻教训更应引起国人的关注。

　　在全球流动性泛滥的大背景下，一国的货币政策固然应以通货膨胀、充分就业及经济增长为目标，但也不应忽视资产价格飙升对宏观经济和金融市场稳定的负面影响。货币供应及利率水准，既不能因过度宽松而助长资产泡沫的形成，又不能像日本在1989—1990年那样因过度收紧而迅速刺破资产泡沫，以致给国民经济和金融市场带来沉重打击。在资产价格过高的情况下，如何使其实现软着陆，是各国宏观经济部门和中央银行都面临的一个严峻课题。

　　在经济发展良好、房地产和股票价格迅速增长、全社会都因纸面财富增加而充满乐观情绪的情况下，一国金融监管部门应当保持清醒头脑，看清潜在的风险，不能让金融市场的快速发展、金融机构亮丽的业绩以及贷款余额的猛增，把各种问题掩盖住，以致金融风险被累计至一触即发的地步。尤其是在大量银行贷款直接或间接流入股市和房地产的情况下，相关监管部门更应以长远的视野和审慎的眼光来看待当期的不良贷款率较低以及已暴露的风险比较小等表面现象。

　　对待资产证券化及衍生工具等金融产品创新，无论是金融机构还是监管部门都应持一分为二态度。资产证券化确实可以起到分散风险，增加贷款银行流动性、略微提高其资本充足率的作用，但它不仅不能消化或减少风险，反而有可能因环节增加、职责不清而增加原有信贷资产的风险。金融衍生产品也确实可以使参与者达到锁定风险的目的，但它不仅不能消除或规避风险，反而会因杠杆效应而使金融市场的整体风险被急剧放大，并在问题出现时使市场本身陷入更加动荡的状态。在此次次按风暴和亚洲金融危机中，对冲基金及衍生工具均在市场中兴风作浪，并对危机的形成、扩散和深化起到了推波助澜的作用。

　　在经济全球化环境中，金融机构的相互参与日益频密，投机及投资资金的流动规模日益扩大，金融市场之间的相互影响日益加深。这一方面使金融交易更加活跃，另一方面使金融风暴或金融危机具备更强的传染性。在此情况下，我国各个决策部门应当保持良好的国家经济安全意识，在发展金融市场、推进对外开放的同时积极、慎重地看待由此带来的市场风险及金融风险等问题。

　　(作者系央行

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