次级债危机的始作俑者是整个资本市场

　　南方周末记者 余力　　

　　——专访深圳发展银行住房与消费信贷部总经理柳博

　　美国政府的低利率政策使得次级债成为饱受青睐的投资产品；

　　投行介入改变了次级债生产的传统流程，并催发了市场规模的剧增；

　　每一个市场参与者都对事件负有责任，次债危机的爆发是“合力”的结果；

　　中国应当吸取的教训，不是远离资本市场，而是学会按市场规律控制风险

　　次级债危机引发了国际市场一次小型“股灾”　资料图片

　　3月，美国第二大次级按揭贷款公司新世纪金融公司宣告破产。四个月之后，有三十 余家次级抵押贷款公司停业，多家大幅持有次级按揭贷款债券的基金破产，次级债危机开始由美国向全球扩散，引发全球性股市下跌，成为今年全球最重大的财经事件。

　　危机爆发后，惊恐未定的市场人士开始反思，次级按揭贷款公司(或银行)被视为“有意制造有毒债券的骗子公司”。

　　一小撮骗子公司引发全球金融危机？事件可以如此简单地诠释吗？

　　虽然中国因资本市场未全面对外开放而免于危机波及，但我们能从这次危机中得到怎样的提醒？

　　为回答上述问题，南方周末记者专访了柳博先生，在回国供职之前，他曾在美国最大的次级按揭贷款公司Ameriquest工作8年(1997-2005)。接受采访之时，柳博申明，他所陈述的均为个人意见，与所在机构无关。

　　南方周末：对于这次危机，你和你的前同事们有过预感吗？

　　柳博：我们或者说中层管理者以下完全没有预料到。不仅是次级贷款机构、银行没有预料到，市场上的投资者、监管机构也都没有预料到这次危机。

　　南方周末：这有些意外，因为许多市场人士指责次级贷款公司和投行机构、评级公司合谋，把高风险的次级按揭打扮成AAA级债券，大量向投资者销售，明知故犯，是危机的始作俑者。

　　柳博：外界不了解次级债“制造”流程的变化，因此会产生这种误会。这里需要解释一下次级按揭贷款和相关债券的发展进程。

　　美国按揭贷款市场大致可以分为三个层次：优质贷款市场(Prime Market或称B／C信贷市场)， “ALT-A”贷款市场和次级贷款市场(Subprime Market)，针对的是不同信用等级的客户。次级债所针对的就是最后一类客户，即所谓的次级客户。

　　次级客户指的就是信用记录较差、收入也较低的那个客户群，目前大约有600万人。这个人群过去是很难从正规的按揭公司或银行贷款购房的，他们要买房子，只能选择一些金融公司，支付很高的利息。后来，随着按揭市场的竞争加剧，针对他们的次级按揭开始出现，形成了新的市场、新的产品——次级按揭的利率比传统的高利贷低，比给正常客户的利率高。

　　次级按揭的历史有二十多年。规模开始扩大的时间大约在1990年代中期。1995年，全美大约为五十多万人提供了总共六百多亿美元的次级按揭贷款，到了2006年，次级按揭规模剧增至13000亿美元。

　　1997年我刚到Ameriquest时，公司约有1500人左右，2005年雇员人数已经到了2万人，成为了洛杉矶橙县的最大雇主。

　　与次级按揭业务同步发展的就是次级债产品，也就是把贷款打包做成标准化的债券，这其实是按揭公司获取资金的方式——美国的按揭公司或银行不都是靠存款来发放贷款的，它们需要发行债券来融资。

　　这种融资模式自1970年以来就存在，把按揭贷款打包的债券简称MBS。刚开始并不多，直到1995年，次级债只占次级按揭贷款的30%。

　　2000年美国网络股泡沫破灭后，为防止经济衰退，美联储连续十余次大幅降息，联邦基金利率降至半个世纪以来的空前低水平，并维持了很长时间，这使得资本市场上的资金非常充沛，投资需求大增，尤其是对高收益债券的需求。而次级债因为风险较高，利率当然较高，成为了投资者青睐的品种之一。

　　南方周末：从这段历史来看，市场人士认为按揭公司是次级债事件的“罪魁祸首”似乎也有道理，因为正是它们在“生产”并推销次级债产品的呀。

　　柳博：其实此时次级按揭债的“制造流程”已经发生了重大变化，这是外界所不知道的。

　　随着市场对债券需求量的剧增，华尔街上的投行意识到这是一笔“大买卖”，并开始介入这一业务领域——它们的介入为债券发行带来了根本性的变化。

　　传统的MBS是这样产生的：按揭公司(或银行)先发放按揭贷款，然后把已经产生的贷款打包成债券并销售给投资者。

　　而在投行介入后，它们根据投资客户需求设计出不同的MBS产品：根据不同的信贷标准(不同按揭成数、不同信用历史和提供不同收入文件的按揭客户)制定不同债券利率。

　　在有了“买家”以后，投行再去找“卖主”——按揭公司(或银行)“订货”，后者根据投行的要求选择发放按揭贷款的对象，并将同类资质的贷款打包成MBS向投行“交货”，投行再转手卖给预定的投资客户。

　　由于这一流程的转变，次级债市场从“卖方市场”变成了“买方市场”，其发行规模也从过去由按揭公司控制变成由市场需求决定——只要有购买需求，投行就会向按揭公司订购更多产品，按揭公司则必须发放更多贷款。

　　关于这次危机的报道中，我注意到国内媒体对于这个流程基本没有提及，这对次级按揭公司并不公平。因为按揭公司是按照投行要求的信贷标准进行资质审核，一般而言，收入文件的提供有三种不同等级——完整、不完整、无收入证明。由于投行要求的放松，最后一种情形占的比例越来越大。

　　南方周末：那这是不是意味着放松信贷标准的投行，要为此次事件负主要责任呢？

　　柳博：不仅仅是投行，整个市场都要为此付上相应的责任，我认为这是新事物发展过程中要交的学费，当然是昂贵了些。

　　投资人或机构有责任，由于房价多年上涨带来次级债良好的历史表现，穆迪、标准普尔等资产评级公司的评级也比较高。美国和国际投资者就像中国股民一样，虽然明知有风险但仍然要投，因为他们期望更高的收益。

　　贷款人也有责任，许多贷款人把房子看成投资工具，没有支付能力也拼命挤进贷款人群，制造了过度的贷款需求。而且，由于美联储几年间一直在下调利率，次级按揭贷款中再按揭(re-finance)的总量比实际购房发生的贷款更大。按揭公司和银行的责任在于，他们为了满足借款者和投资人的要求，设计了一些高风险的产品例如ARM贷款，变成数按揭和对收入文件降低要求等。这使一大批不应贷款的客户也被放了进来。此外他们的一些客户经理在不当奖励体系的刺激下，也有一些不当行为。

　　1998年，次级债占次级按揭贷款的比例达到了50%，2003年，比例上升到60%。到2005年底，美国房市开始降温，房价下降，目前大约跌去了5%-10%。次级按揭的违约率大幅增加，按揭公司资金链开始出现问题，危机就出现了。

　　监管机构也有责任。前段时间美国国会举行听证会时，就有人指责美联储，“三年前就看出危机苗头，为什么没有采取措施？”

　　可以看到，按揭贷款公司、华尔街的投行、评级公司、投资者、贷款人、监管机构，各方的行为都是相关的，互为因果，个个都对危机有责任。但若说哪一方是恶意欺诈，这不是事实。

　　如果一定要找出危机的始作俑者，我觉得是整个资本市场。

　　南方周末：投资者的损失已有许多报道，但次级按揭贷款的实际损失是否已到引发金融危机的程度？

　　柳博：危机闹得轰轰烈烈，但实际次级贷款的真正损失并不一定那么大。

　　债券的持有者看重的是稳定的现金流，即使现在债券能保本，他们也要抛售，但买的人很少。没有人买债券时，按揭机构就会倒闭，道理很简单，工厂没人订货了，当然要关门。按揭公司关门，债券持有人也会遭殃。这样连锁反应，显现出来的影响就会很大，虽然实际贷款的损失并不大。

　　资本市场的反应，可能会带来更大的问题。全世界的老百姓出钱买美国债券，借钱给美国人，如果资金来源断了，美国信贷规模自然下来，信贷标准一定会提高。美国是建立在信贷上的国家，信贷收紧后，影响到居民购买力，影响到消费支出，从而影响整个经济。如果反应从资本市场蔓延到实体经济，情况可能就蛮严重。所以，考虑到对经济大势的威胁，美联储和欧洲、日本的央行才会联手注入巨资，补充市场资金。他们的目的不是为了拯救投资者，而是整体经济。

　　危机是否继续蔓延，取决于美联储的后续措施和投资者的心理，目前很难判断。

　　南方周末：这次危机中国幸免于祸，它对中国有怎样的意义？

　　柳博：这是一个非常好的运作学习机会。很多方面，我国按揭水平还较低，收进来的贷款客户，包含很多“中国式次级按揭”。

　　就信用等级而言，人家分了级放贷，我们则是兼收并蓄，各种层次混在一起。

　　从资质审核程序上看，我们现在的收入文件全凭一纸收入证明，作假概率也较高。

　　我们的房产评估师从个人能力和职业操守看，与美国同行还没法比。导致评估价格虚高，阴阳合同比例高得不得了，按揭成数可以通过高估价人为地放大。

　　而对客户的信用记录既不全，又粗糙，不能做很好的指标使用。

　　按揭贷款的风险控制无非从信用、收入能力、抵押物这三个主要指标监控，现在哪一项都说不上科学、准确，因此不能说国内的按揭信贷质量高，或者说按揭贷款就是优质资产。

　　美国的这次危机，对于我们是难得的提醒。

　　南方周末：据了解，这次危机爆发后，国内就资产证券化展开了激烈讨论。一方认为，看到危机以如此方式迅速扩散到整个资本市场，国内资产证券化应慎行；另一方则认为，资产证券化有助于银行将风险分散，否则国内如果出现类似危机，银行将可能有倒闭风险。您如何看？

　　柳博：我同意后一种看法。资产证券化分散了银行风险，使风险由资本市场各方共同承担，是一种新的经济模式。靠存款放贷款，证券化有助于提高银行的资金规模，使银行不仅依赖存款，也可以吸收资本市场的资金。从这个角度看，银行能够为更多的人提供服务。次级债的出现，帮助美国人拥有住房的比率从1994年的65%提高到2006年的69%——对于一个成熟市场而言，这样的提高非常不易。

　　美联储主席伯南克在国会作证时也说，次级债使更多美国人拥有自己的住房，有了归属感，促进了社会安定。

　　美国的问题在于过犹不及，过度了。我们则还没有开始，资产证券化可以去做，度可以把握得更好，不能因噎废食。

　　而且这有助于风险管理。国内按揭贷款的风险管理水平低，就是因为没有创新，沿着过去管理对公信贷的方法管理零售信贷。

　　国内比美国优越的是，在应急的情况下我们可以依靠储蓄抵抗风险，美国基本靠借贷。如果没有这一条，我们的风险防范能力颇为令人担忧。

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