反思美国次级抵押债危机

　　丁志杰

　　美国次级抵押债危机还在蔓延，市场的跌宕起伏让事件本身成为关注的中心，对危机所暴露出来的深层次问题思考才刚刚开始。为防止危机蔓延，避免实体经济受到冲击，最近主要发达国家中央银行纷纷向市场注入流动性。规模之大，行动之迅速，实属罕见。

　　之所以如此，是因为次级抵押债危机也许只是问题的冰山一角，是众多泡沫中第一个破灭的泡沫。正由于其引发出对业已存在的金融泡沫破灭的担心，危机才愈演愈烈。2002年以来美元持续走软，财政赤字和经常账户逆差不断恶化，但美国资本市场却依然火爆。记得两年多前，巴菲特向投资者道歉，因为他的投资基金没有跑赢美国大盘，只取得10%的收益，而当年美国股市上涨了12%。早在2004年底，美元资产需要重估的看法就弥漫华尔街。

　　央行的行为可能带来严重的道德风险。央行的干预和救助，尽管不能改变资产重估的趋势，但也许能延缓重估的过程，实现资产价格有序回调。然而，注入流动性实际上是对金融机构的一种补贴，救助使得泡沫的制造者不用承担其行为的全部后果。有政府作为最后埋单者，这些机构会更加肆无忌惮地制造泡沫，甚至故意放大问题。在20世纪80年代美国储贷协会危机中，正是政府的救助，让危机越来越严重。在20世纪90年代后期的新兴市场危机中，对冲基金等一干投机者不断加大投机，让问题严重起来以等待政府的救助。

　　值得深思的是，对比10年前的亚洲金融危机，西方发达国家显然使用两个标准来对待危机的处理。当时亚洲危机国家采取干预措施来遏制危机时，国际社会强烈指责这是践踏市场，后来危机成为发达国家漫天要价的借口。如今轮到自身，其实际行动表明自由主义和市场至上仅仅是信条而已。

　　在中国，个人住房贷款违约率低，是银行的优质资产之一。然而，现在中国也面临流动性过剩问题，

房地产市场持续高温，助长了房地产投资热情，投机氛围日浓，房贷风险上升。不能只看到好的时候，也要想到坏的时候，要从完整的周期去看，不要赌博式地把宝只押在

房价上升上。

　　因此，我们要对危机的影响提前做好应对。首先，要防止危机传染，特别是市场信心的传染。其次，要关注危机的进展。当前危机有演化为全局性危机的可能，那样全球经济特别是美国经济衰退就难以避免。在一个全球化世界里，冲击将是全面的，任何一个国家都难以独善其身。

　　我们应该加强对经济泡沫的管理，防患于未然。在泡沫生成阶段，丰厚的回报让参与者过度自信，乐观情绪弥漫整个市场，市场失去自我调节能力。即使每个参与者的行为都是理性的，但加在一起就可能是非理性的。这是经济学中最基本的合成谬误。确实，干预泡沫的生成存在很大的压力，但又是不得不做的事情。首先，要消除泡沫生成的政策因素。当前，流动性过剩和持续的升值预期正在孳生泡沫。其次，央行政策可以适当关注资产价格，特别是异常的价格走势，不仅要管跌，也要管升，同时注意道德风险的负面效应。

　　次级抵押债危机不仅是信贷泡沫问题，也是衍生品问题。20世纪90年代信用衍生品的出现，是金融领域的大事。它使信用风险可以流动起来，在市场上进行分散、转移。很多人鼓吹，危机与金融机构从此无缘。但事实上，信用衍生品和资产

证券化不能从根本上消除风险，而且参与者的扩大使得监管更为复杂，链条的延伸反而增加了脆弱性。有监管者甚至激进地认为，衍生品是现代金融体系的毒瘤。因此，对待金融创新，不仅要防止因噎废食，也不能盲目迷信，加强管理是必要的。

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