次级债危机：一个潘多拉魔盒

　　●主持人：本报记者 支玲琳

　　●嘉 宾：赵锡军(中国人民大学金融与证券研究所副所长、教授、博导)

　　新闻背景：近日发生在美国的次级债危机犹如风暴云团，不仅令道指持续跳水，欧洲三大股市指数、日经指数、恒生指数也纷纷出现了暴跌行情。国内，亦有五家上市银行被卷入次级债投资巨亏的传闻，日前这些银行的A股股价也出现了不同程度的下跌。

　　为了防止危机进一步蔓延，有统计称，短短48小时内世界各地央行已注资超过3200多亿美元紧急“救火”。这场远在大洋彼岸的金融危机，对中国究竟意味着什么？而作为世界上最大的经济体，美国的次级债危机又会否引发一场新的全球金融危机？所有这些，都构成我们关注这场危机的理由———

　　支玲琳：美国次级债，这个全球投资者曾经争抢的香饽饽，如今却成为一场金融危机的灾难源头。从2006年的初现端倪，到今年3月美国第二大次级抵押贷款公司申请破产保护，次级债危机并没有像人们预想的那样“大事化小、小事化了”，反而如打开的潘多拉魔盒，一发难收。什么原因呢？

　　赵锡军：美国的次级债危机，本质上是

房地产金融领域的危机，主要涉及的就是房地产按揭贷款或者说抵押贷款。在美国，住房按揭主要有两部分，一部分是正常的，也就是优先级市场，主要面向资信比较好的客户；而另一部分，也就是这次危机的“始作俑者”———次级按揭贷款。它所面向的，是信用分数低于620分、收入证明缺失、负债比较重的客户。与优先级相比，次级住房抵押贷款的程序差别并不大，但对于金融机构而言，却是把风险闸门、贷款门槛大大降低了。

　　不过即便如此，放在两三年前，美国的次级按揭市场还是没有问题的。因为那时候，美联储连续13次降息，利率并不是很高，美国的房地产市场也一片欣欣向荣。可是从2004年开始，美国连续升息了17次，升息的结果，就使得很多原本就资信不佳者丧失了房贷偿还能力。其实事情到这一步，也不过是美国国内金融市场的小问题，因为相对于美国8万亿美元的住房贷款总量，1.89万亿美元的次级抵押贷款所占比重并不大。但问题就在于，美国金融机构把次级住房抵押贷款打包成了债券，卖给了国际投资者。所以，一旦美国次级住房抵押贷款市场发生了异常，便不可避免地波及到了国际投资市场。因为当初冲着高回报率，还是有相当多的欧洲机构、日本机构，以及中国机构购买了美国的次级债。

　　目前，有多少金融机构已被波及其中，有哪些机构还会发生问题，会不会波及到其他市场，这些都尚难估量。因为一个金融机构很可能因为次级贷款业务的损失而无法拆借到新的资金，那么它很可能就会破产。这样一来，那些以前曾经借钱给它的金融机构也可能被波及，所以说，这是一个连锁反应。而且次级债危机是动态的，因为投资者所购买的次级债其实是打了很多包的

证券化产品，可能是现在这个包出了问题，另外的包还没出问题，所以现在的问题，可能只是冰山才露出的一角。

　　支玲琳：正是因为影响无法估量，所以才更令人恐慌，世界各地央行的紧急行动已经说明了这一点。那么您认为3000多亿美元能救眼下这场“火”吗？次级债危机的后续将如何？

　　赵锡军：按照美国房地产专家的估计，未来9到12个月，将是次级债危机的高发期。可以说，事情还远远没完。我的估计是，要持续5年左右。当然，这会引发人们的担心：会不会又是一场全球金融危机的前兆？所以我们看到，现在大家都很谨慎，都想把火势给压下去。因为如果能够灭“火”，那么大家的损失就能少一些；如果灭不掉，那么结果可能就是灾难性的。

　　投资市场从来都是弱肉强食，强者恒强、弱者愈弱。当你表现好的时候，会有很多人主动向你提供资金、向你贷款；可是一旦发生问题，情况就完全逆转了。尽管我们看到美联储、欧洲央行、日本央行等纷纷注资，可是那些出了问题的机构要借钱还是很难的。所以，尽管钱是注下去了，能不能解决问题，还很难说。

　　支玲琳：国内的A股市场因为相对封闭，所以“躲过一劫”。但是我们看到，由于涉猎美国次级债业务，国内几家

商业银行的股价也受累下跌，甚至爆出了“六家上市银行次级债投资估亏49亿元”的传闻。尽管说法众口不一，但有资料显示，止于2006年6月的一个年度内，中国内地金融机构投资美国次级债高达1075亿美元。可见，内地金融机构也受到了一定程度的波及。

　　赵锡军：从有关方面的表态来看，我认为国内对美国的次级债危机还没有引起足够的重视。购买次级债的中国机构投资者，主要是内地的商业银行。无论损失发生大小，作为金融机构都应该很严肃地去看待这件事情，因为你是拿着内地储户的钱到国际上投资，你要对中国的存款人负责。当然，次级债危机对国内机构也是一个提醒，如何控制风险、有没有一套完善的防范措施，这些都是新的挑战。据我所知，国内银行大多是2006年才进入这个市场，所以在投资经验方面还很欠缺。

　　支玲琳：次级债危机对中国还是有警示意义的。因为危机前的美国和今日的中国一样，房地产市场欣欣向荣，而且和美国的17次升息一样，从去年开始的连续5次升息也使中国进入了一轮加息周期。但从今年开始，美国的房地产市场却掉头急转直下。那么，中国的房地产市场会不会出现类似情形？而且万一情势逆转，我们是否已经做好了心理准备？这些都值得思考。

　　赵锡军：我们和美国的情况不同。虽然中国也有很多人向银行按揭买房，但还不像“举债度日”的美国人那样普遍，所以我们住房按揭贷款在银行所有贷款业务中的比重并不高，可能不会超过15%。而美国商业银行的主要业务就是发放个人房地产抵押贷款，其比重约高达80%。所以我个人认为，即便我们个人住房贷款业务发生危机，出现很多人欠贷不还的情形，也不至于波及到整个金融系统，这是一个不同。

　　另外一个不同在于，我们的贷款并没有证券化，没有打包处理发债，卖给它的投资者。所以将来即便发生危机，也不会波及后面的投资者，至多成为银行的坏账而已，成为银行系统的一个内部风险。所以也有人说美国人聪明，连不良抵押贷款都可以证券化处理变成投资品，让国际市场的投资者来一起分担风险。

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