成本推动型通货膨胀下的利率政策预期

　　陆磊/文

　　此轮物价上涨将至少持续到2008年一季度。为解决存款实际负利率问题，基准利率上调频率将提高。这也是扩大利率政策空间、应对未来可能的通货紧缩的良好时机

　　此轮物价上涨将至少持续到2008年一季度。为解决存款实际负利率问题，基准利率上调频率将提高。这也是扩大利率政策空间、应对未来可能的通货紧缩的良好时机

　　【网络稿专栏·金融论道/陆磊】 根据国家统计局近日公布的物价涨幅数据，今年1月至7月累计，居民消费价格总水平同比上涨3.5%。就7月单月看，居民消费价格总水平同比上涨5.6%。两项数据都再次高于名义利率水平，基准利率上调再度成为没有悬念的政策安排。

　　问题在于：物价上涨趋势是否可能在近期出现逆转？利率政策能否有效遏制通货膨胀？

　　一方面，我们认为，当前的通货膨胀在很大程度上是成本推动型的，正因为源自成本推动而不是短期冲击，在今后一段时间内中国的通货膨胀水平可能会持续提高。另一方面，关于利率政策，我们在先前的专栏文章中曾经提出，当前的物价上涨属于结构性通货膨胀，需求管理政策在一定程度上不能起到抑制总需求并压制通货膨胀的作用，但我们仍然坚持中央银行对基准利率的上调，因为这是扩大利率政策操作空间的良好时机。基于以上认识，我们提出如下基本判断。

　　第一个判断是物价上涨将至少持续到2008年一季度。原因很简单，在CPI涨幅构成中，居首位的因素依然是食品价格上涨过快，达到了15.4%，而非食品价格仅上涨0.9%；消费品价格上涨6.9%，服务项目价格上涨1.6%。在食品类价格中，涨幅居前三位的依次是：肉禽及其制品价格上涨45.2%、鲜蛋价格上涨30.6%、油脂价格上涨30.1%。

　　值得注意的是，与2004年不同，本轮通货膨胀的主因不再是当年涨幅超过20%的

能源和动力购进价格--毕竟，我们可以行无汽车，但不可食无肉蛋。因此，尽管7月工业品出厂价格同比上涨2.4%，原材料、燃料、动力购进价格上涨3.6%，似乎仍在可控范围内，但通货膨胀的传导机理却大不相同。

　　很可能出现的情况是，食品价格上涨推动工资成本上升，由此反过来推动工业品出厂价格，再导致CPI的全面上升。如果工资上升存在定价障碍，那么劳动力短缺现象将在中期出现：如果出现工资收入不足以应付必要的食品开支，则取得工资收入本身是没有现实意义的。

　　第二个判断是基准利率上调频率将提高。尽管我们曾经提出，利率政策作为需求管理政策，不能抑制公众对肉禽蛋等的需求，但这不意味着基准利率上调的多余性。一个铁律是，存款实际利率必须为正数，否则必然演变为存款人对借款人(主要是存款类金融机构)的补贴，而不论利率上调是否具有需求管理效果。

　　当然，一个可以争论的问题是--存款利率为什么必须为正数？似乎公众可以选择不存款。上述判断的似是而非性质在于，公众并不能不存款，或者说，公众在金融资产选择上并无充分的自由。一个简单事例是，几乎全社会每个在岗或退休职员都依赖银行的代发工资，这实际就是一种非自愿活期存款。因此，根据通货膨胀率调整利率即使不是宏观经济政策手段，起码也是一种公平的社会利益再分配工具。

　　另一个可讨论的问题是利率上调所导致的游资流入。事实是，游资流入所追逐的是资产价格增值，而不是利息收入；恰如炒房者看重的是

房价升值，而不是房租收入。可见，至少在中国当前，

汇率决定的利率平价是一个伪命题。

　　第三个判断是，当前是中央银行扩大利率政策空间的良好时机。这有两层意思。一方面，利率政策是非对称的。理论上，名义利率上调可以达到正无穷，而利率下调最低为零。因此，抓住通货膨胀区间上调基准利率，可以为今后可能出现的通货紧缩提供政策空间，否则必然陷入日本曾经面临的零利率陷阱--经济低迷而基准利率已经为零，政策空间也自然为零。另一方面，存贷利差必须缩小。有理由认为，中央银行似乎没有必要继续规定贷款基准利率，或者应考虑压缩存贷款利差。其原因是，在居民生活成本全面上升时期，贷款利率的过度提升对住房抵押贷款的借款人而言，将意味着破产。-

　　作者为本刊首席研究员

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