加息还是减息：伯南克两难抉择

　　程实

　　当利率上调和增长趋缓刺破房市泡沫，“次级债风波”横扫金融市场后，面对杯盘狼藉的宴会残局，美联储不得不重新面对这样一个略显尴尬的问题：是收拾起空酒杯(加息)，还是重新给它加满美酒(减息)？也许这都不是一个选择

　　美联储前主席马丁曾这样形象地描述中央银行的职能：“政策制定者的工作就是在宴会如火如荼之时，悄悄拿走诱人的酒杯。”

　　无论是个性的格林斯潘还是冷峻的伯南克，似乎都将前辈的金玉良言抛到了九霄云外。面对本世纪初宽松货币环境下激情的房市狂欢，他们或是乐此不疲地加入其中，或是若无其事地袖手旁观。而当利率上调和增长趋缓刺破房市泡沫，“次级债风波”横扫金融市场后，面对杯盘狼藉的宴会残局，美联储不得不重新面对这样一个略显尴尬的问题：是收拾起空酒杯(加息)，还是重新给它加满美酒(减息)？也许这都不是一个选择。

　　短期：货币政策双重博弈

　　在短期，美联储面临的核心问题是，如何通过政策调整和信息披露来使动荡不安、人心惶惶的国内市场渡过难关，并最小化危机对长期物价稳定可能造成的负面影响。解决这个问题的过程中，美联储实际上面临着双重博弈的复杂局面。最新政策变化和市场相关反应表明，美联储分别收获了一个最优均衡和次优均衡。

　　最优均衡来自于美联储和本国市场主体内部的心理博弈。作为博弈的主导方，美联储在利率政策上有三种选择：加息、减息和维持利率不变。加息压力来自于国际通货膨胀的潜在抬头，近期，国际原油价格再次以创纪录的方式徘徊于70美元/桶以上的历史高位，所以核心通胀的“温和”依旧无法让美联储放松对物价稳定目标的高度关注。

　　减息压力来自于“次级债风波”对金融市场和实体经济的直接和间接影响，信贷市场在危机冲击下的流动性匮乏和实体经济在风险释放中的活跃度下降都需要宽松货币环境加以缓解和中和，减息的市场需求普遍存在。作为博弈的另一方，市场主体可以选择信任或者不信任美联储控制危机扩散、管理金融风险的决心和能力，而市场主体的选择将影响预期的方向变化和危机的发展方向。对于洞悉博弈结构的美联储而言，在进退维谷、冰炭在怀之间选择无疑是异常困难的。

　　最终，伯南克选择了一套颇为特别的政策搭配，一方面，伯南克通过在8月7日货币政策会议上维持现有利率、并不表露任何减息动向的方式，稳定了通货膨胀预期；另一方面，通过在8月9日和10日对市场流动性的直接投放，美联储有效传递了直面危机的态度，适度平缓了危机造成的恐慌心理，有效增强了市场信任度。通过有所为、有所不为的搭配方式，美联储的内部博弈收获了抑制通胀抬头和防止危机恶化的最优博弈均衡。

　　次优博弈来自于美联储和欧洲中央银行外部的政策博弈。美国和欧盟是“次级债风波”的两大重灾区，通过政策先动，欧洲央行在这场反应能力和市场信誉的直接角力中微微胜过了谋定后动的美联储。在这场类似于“斯塔克伯格模型”的政策博弈中，抢先行动的一方对市场预期的影响力总是要略高于被动行动的一方，8月9日和10日，欧洲央行和美联储累计分别向市场注入了1558亿欧元和620亿美元资金，两者不仅资金调度的规模上相差甚多，更重要的是在时间上也先后有别，美联储连续两天的行动都晚于欧洲央行，这使得市场对欧洲央行更加充满信任感。

　　中期：货币政策成本分摊

　　在中期，美联储面临的核心问题是，如何通过风险转嫁和政策施压来分摊“次级债风波”带来的经济增长受损成本。“次级债风波”对美国经济的影响并不局限于短期的理由主要有三条：一是房地产市场业已进入深度调整阶段，与新增住房销售萎靡相伴的，是现有住房库存升至15年来最高点的窘况，再加上预期看淡、收入下降和房价下跌的持续循环，房市在中期内的萧条难以避免。

　　二是消费收缩日益严峻，受到房市泡沫破灭的负面影响，抵押消费急剧收缩，经济信心的匮乏同时潜在抑制了美国人的透支消费需求，2007年二季度美国消费年率增长仅为1.3%，这是2005年末以来的最差表现，鉴于美国的消费经济增长贡献近于七成的重要性，美国中期经济增长动力不足。

　　三是就业形势渐趋恶化，7月份美国失业率高达4.6%，失业性质由摩擦性失业向周期性失业和结构性失业转变的趋势意味着美国经济的中期调整业已潜在开始。

　　美联储中期货币政策选择中的微妙之处在于，“次级债风波”形成的经济增长桎梏主要套在作为风险积聚源头的美国身上，中期内欧盟所受冲击相对较小，而新兴经济体由于市场分割和制度约束受到的影响更是间接和微弱。这种世界经济的不对称增长结构，意味着美联储可以通过“搭便车”的方式让其他尚存加息空间的经济体分摊其危机经济成本。

　　由于全球性通货膨胀对各国施加的作用具有关联性，只要欧盟和其他国家继续和通胀斗争，美国就可以在保持利率不变，甚至是减息的同时分享全球物价稳定不确定性减少的利益，并给经济再度复苏营造货币环境。当然，在中期中“重复错误”是很难令市场信服的，所以刚刚为负利率政策埋单的美联储在中期中维持利率水平变动微小甚至不变的可能性更大。

　　鉴于欧洲央行在9月6日将基准利率由4%提高到4.25%基本可以确定，美国中期货币政策的主要目标之一可能就是通过各种直接或间接手段对“独立性”较低的新兴经济体货币当局施加更大的货币紧缩外部压力。

　　长期：货币政策理念转变

　　在长期，美联储面临的核心问题是，如何通过政策理念变化最小化“类次级债危机”的发生可能，并实现经济增长和物价稳定的合理权衡。首先可能转变的是对资产价格的政策态度。善意忽视是过往的习惯，在伯南克的学术研究和政策思量中，甚至根本不存在“泡沫”一词，这种倔强或是狂妄被“次级债风波”证明是不合时宜的，因此，更加关注资产价格，甚至将资产价格加入政策目标菜单很可能将是美联储痛定思痛后的重要转变。

　　其次可能转变是对经济波动的政策反应风格，相机抉择是过往的习惯，格林斯潘和伯南克都是随机应变、利用“前后不一致性”的行家里手，这种善变和随意被“次级债风波”证明是风险较大的，因此，从相机抉择适当向单一规则的尺度偏移很可能是美联储亡羊补牢后的重要转变。也许，弗里德曼说的多少有些道理：“我们需要的不是把经济之车的方向盘转向不可预期之路上的高超政策司机，而是需要作为稳定物坐在后座上的政策乘客。” (作者为金融学博士，供职于中国工商银行总行) 插图/苏益

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