次级抵押贷款危机背后的信用过度

　　陈华良

　　这种高度合成的信用创造产品并没有经过风险的检验，这场次级抵押贷款引发的危机是对过度信用创造的回应，是被低估的风险溢价全面显现，也是偿还此前在信用创造过程中所忽视的风险定价

　　8月10日，美联储发表声明表示将提供流动性，促进金融市场运作秩序。与此同时，欧洲中央银行9日紧急向欧元区金融系统提供948亿欧元(约合1300亿美元)巨额低息贷款；美国联邦储备委员会下属的纽约联邦储备银行增加了240亿美元的临时准备金；10日日本中央银行也采取类似行动，向金融系统注入1万亿日元(约合85亿美元)资金，以缓解信用紧缩问题。

　　繁琐的信用创造程序

　　这一场由美国次级抵押贷款引发的危机迅速蔓延，似乎局面开始失控。次级抵押贷款何以造成如此大的风波？房屋抵押贷款原本是为购房者提供信用购房的便利，在次级抵押贷款下，投资者信用级别较低，违约率较高，房屋价格下降导致部分投资者资不抵债，违约率上升从而导致贷款受损，商业银行本该为此承当风险。但事实上，能引起国际金融市场轩然大波的不仅仅是这一抵押贷款过程，最核心的却是以次级抵押贷款为标的创造出大量金融衍生品。近年来，这种过度信用创造从根本上加深了金融危机。

　　理解这一问题，首先有必要梳理一下由次级抵押贷款衍生出的一系列金融产品。过去十多年来，美国商业银行面向600万贫困或信用不好的居民和新移民，开发了次级房屋抵押贷款产品(MBS)，这些产品包括无本金贷款、3年可调整利率贷款、5年可调整利率贷款与7年可调整利率贷款、选择性可调整利率贷款等。

　　为了将这部分低信用、高风险的资产从银行资产负债表上剥离，不同的MBS被分割成不同的组合即债务抵押凭证(CDO)，并且不同还款概率的CDO有不同处置方式：第一类是风险最低的CDO，这一类CDO资产质量还相对较好，通过评级公司授予的AAA评级，投资银行依靠自身设立的SPV(专用法律实体)来购买这些衍生产品，并将其推销给包括退休基金、保险基金、教育基金和政府托管的各类基金。

　　第二类是中、高风险CDO，由于缺乏足够的信用评级无法直接推销给机构投资者，投资银行依靠自身组建的大量对冲基金来购买这些产品，并可能通过价格操纵等手段推动这类CDO上涨，其结果是吸引了大量资金来投资这类对冲基金，同时利用这些CDO再次向银行抵押贷款继续购买。

　　第三类是投资银行自身持有的一些CDO，针对这类资产的金融创新更为复杂，即先通过信用违约掉期(CDS)把违约风险成本出售给投资者形成合成CDO，投资者可以通过承当可能出现的违约风险来获得类似保险产品的现金流，然后这种违约保险金的现金流又再次被集合起来，辅之以普通CDO产生的现金流作为备用资产池来加强信用并获得信用评级公司的AAA评级，进而出售给机构投资者。

　　重复抵押增加风险和欺骗

　　上述极度繁琐和复杂的信用创造程序，至少带来两个方面的危机因素：一是未来现金流可能被重复抵押，一旦现金流状况恶化，将造成资产加速损失。债务抵押凭证的创新符合华尔街所谓“如果有未来的现金流，就把它做成证券”的原则，但如我们在上述环节中看到的中、高风险CDO在对冲基金手中又重复向银行抵押，或者被切割成违约风险的现金流也继续在被抵押，这种链接将使风险产生时，银行体系可能遭受重复的资产损失计算。

　　二是经过层层包装，原本简单的债务抵押凭证被演化成无现金投入，而只承担风险并能获得现金流的衍生性金融产品，这大大提高投资者风险偏好，特别是经过投资银行如此复杂的结构性交易程序的设计，投资者往往难以理解其中的关系，而单被其低投入高收益所吸引，愿意承担其原本可能并不会承担的风险以获取收益。

　　不仅如此，更重要的是在信用创造过程中，一些欺骗性定价环节大大增加了参与交易各方的信息不对称程度。为了吸引更多次级抵押贷款，往往在最初的信贷阶段，商业银行就采取较为宽松的审核过程，次级抵押贷款之所以扩张迅速，很大程度是因为借款人相信房价会一直上涨或者至少在自身可以控制的程度下能够转让房产而归还贷款，而商业银行为了开拓市场也不顾风险大力放贷。

　　由于这种抵押贷款初期借款人支付很低且固定的还款，但根据规则在一定时间后还款压力就会大增，这首先就埋下了危机的隐患。在之后的信用创造环节，投资银行更是在眼花缭乱的交易结构设计中暗藏操纵性的定价，例如在CDS的违约风险现金流定价中，投资银行显然比投资者更清楚抵押资产价值和违约风险，这种定价很可能存在偏差，而投资者被这种经过层层包装后只有现金流收入和承担风险的可能而没有现金投入的金融产品所吸引，可能并没有过多关注这种风险定价的偏差。

　　风险溢价回应信用创造

　　风险性、收益性和流动性是金融产品的本质属性，不论什么样的金融创新都无法摆脱这一规律。房屋抵押贷款及其衍生出来的资产证券化产品兴起于20世纪70年代，而美国房地产市场持续上扬，房屋价格指数从当时的60多点(以1980年为100点计算)上涨到当前的400点，特别是在2004年以来维持加速上涨。这种上涨强化了借款人的乐观情绪，住房抵押贷款和伴生的衍生品规模不断扩大。

　　这种高度合成的信用创造产品并没有经过风险的检验，而不幸的是今年以来房屋价格增速开始下降，次级抵押贷款的风险终于全面暴露。投资的本质是为风险定价，这场次级抵押贷款引发的危机是对过度信用创造的回应，是被低估的风险溢价全面显现，也是偿还此前在信用创造过程中所忽视的风险定价。

　　危机还在蔓延，美联储等主要国家央行已经开始着手注资解决流动性问题，由于衍生品投资者应该承担相应的风险，如果流动性的短暂紧缩能够解决，可能实体经济的发展可能还处于可控之中，毕竟商业银行体系已经剥离了贷款风险。

　　对于国内投资者而言，目前还没有明显证据表明我们将受到这场风波的直接冲击，或许可以说相对封闭的金融市场和有管制的资本账户隔离了流动性波动的风险，也或许可以认为次级抵押贷款风波引发经济衰退的可能短期还不会显现。但可以肯定的是，我们必将受到这样的考验，即在全球金融日益一体化的今天，面对外围市场剧烈的波动以至于演化成金融危机的可能，我们是否有足够的信心和能力去承受？(作者为中信证券研究部分析师)

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