美国次级按揭贷款证券风波剖析

　　□中国社科院金融所 殷剑峰

　　由美国次级按揭贷款证券引发的金融风波正在迅速向全球蔓延。由于次级按揭贷款证券是以次级按揭贷款为基础资产的结构金融产品，因此，此次风波的发生及其演化反映了近些年来美国住房金融市场的变化，而其根源在于全球流动性过剩推动的房地产价格飙涨。

　　美国的居民按揭贷款有许多种。根据信用质量，可以将这些按揭贷款分为“最优”(prime)贷款、次优或次级贷款(subprime mortgage)、超A贷款(Alt-A)等三类。在这三类贷款中，最优贷款达到或基本达到了美国相关政府支持机构(GSE)规定的严格标准，具有良好的信用品质，引发此次风波的是近些年大量发放的次级贷款，并很可能将波及到超A类贷款。

　　次级贷款和超A贷款有两个共同特点：贷款标准低、以浮动利率贷款为主。次级贷款的借款人通常没有良好的信用记录，并且，还款额与收入比(PTI)超过了55%，或者贷款总额与房产价值比(LTV)超过了85%。超A贷款的信用质量虽然好于次级，并且大体能够接近最优贷款的标准，但借款人无法提供完整的收入证明。除了贷款标准低以至于信用风险明显高于最优贷款之外，次级和超A贷款另一个重要特点就是以浮动利率贷款为主，这与固定利率抵押贷款占绝大多数的最优贷款形成了鲜明对比。据估计，在最优贷款、次级贷款和超A贷款中，浮动利率贷款所占的份额分别为20%以下、85%和60%左右。

　　次级按揭贷款以及超A贷款的这两个特点同近些年来美国房价的飙升和家庭购房的支付能力下降密切相关。随着美国房价的持续上涨，按照传统按揭贷款的要求，越来越多的家庭、尤其是低收入家庭不仅难以支付巨额的首付款，而且，在近些年美联储持续加息的背景下，也难以支付贷款后的月供。次级按揭贷款通过两种方式克服了传统按揭贷款的问题：其一是允许较高的PTI和LTV；其二是灵活的还款方式，为了减轻初期的还款压力，贷款的偿付采用先低后高的方式，即在贷款的头几年只需支付很少的月供。例如，有的次级按揭贷款允许借款人在头两年以低于市场利率水平的固定利率还贷，两年后再转化为利率水平高于市场利率的浮动利率贷款；有的次级按揭贷款允许借款人在开始的阶段只偿还利息，甚至允许出现负的分期摊还(即还款额低于当期需要偿还的借款利息)。

　　随着上个世纪90年代后期房价的逐步攀升，次级按揭贷款和超A贷款受到了越来越大的欢迎。在2003年，次级按揭贷款和超A贷款只占当年美国按揭贷款发放总量的不到15%，到2006年已经达到了46%。在这类贷款的帮助下，美国居民住房的自有率已经从1995年的64%上升到2006年的69%左右。其中，低收入家庭的获益最大。据美联储统计，在1995年至2004年间，低收入家庭的住房自有率上升了6个百分点，而高收入家庭只上升了4个百分点。

　　然而，次级贷款的创新在提高美国居民住房福利的同时，也埋下了潜在的巨大风险。其突出问题就在于先低后高的还款方式，这使得借款人将会在借款后的两年左右时间突然面临较大的偿付压力。例如，据美国有关学者估计，从2007年开始，在2004至2006年发放的次级贷款和超A贷款中，59%的贷款还款额将会增加25%以上，19%的贷款还款额将会增加50%以上。在还款额大幅度上升的同时，许多家庭的收入并没有相应增加，这尤其体现于以制造业为主的地区——在这些地区，失业率大幅度上升，家庭收入大幅度下降。更加雪上加霜的是，从2006年开始，美国房地产价格的上涨速度逐渐减缓，在一些地区甚至出现了下降。由于抵押品价值的相对下降，对于困难家庭来说，其唯一的选择就是停止还款、放弃房产。除了这些真正的以自住为目的的借款家庭之外，获得次级按揭贷款的还有相当数量的投资购房者，而这些购房者在房价下降的过程中，更是会立刻放弃房产。

　　在诸多负面冲击的影响下，美国次级按揭贷款的逾期率开始大幅度提升，并且，浮动利率贷款的逾期率远高于固定利率。2006年，浮动利率的次级按揭贷款逾期率达到了近15%，比固定利率次级贷款的逾期率高近5个百分点。同时，浮动利率和固定利率的最优贷款逾期率分别只有3%和2%左右。可以预计，随着越来越多的次级贷款进入还款方式的调整期，未来的逾期率将会进一步上升。

　　虽然由次级贷款违约造成的金融风波正在逐步扩大，但是，其规模和对美国经济、金融体系的影响将会远远小于上个世纪80年代美国发生的储贷协会危机。这除了同美国经济基本面依然看好以及美联储及时出台的救助政策相关之外，最关键的还是在于90年代以来的资产证券化市场得到了极大的发展，从而分散了本来由贷款银行承担的金融风险。截至2006年，在美国全部未到期按揭贷款中，存款货币机构直接持有的按揭贷款只占30%左右，而这个比例在上个世纪80年代达到了近60%。因此，尽管少数发放次级按揭贷款的银行(如汇丰银行)会遭受损失，但这种损失不会形成波及银行业乃至整个经济的大危机。

　　此外，在现有的次级按揭贷款证券中，也并不是所有的证券都会因按揭贷款的违约而发生损失。截至今年1月份，以次级按揭贷款为基础资产的证券规模约为8100亿美元，其中，首先承担本息损失的BBB和BB级证券约占3.6%，即大约290亿美元。据雷曼兄弟预测，只有当未来5年美国房价平均每年下跌4%的时候，这些证券才会全部损失。而根据美国联邦住房机构的统计，2006年底美国的房价上涨速度还达到了5.9%。因此，即使未来次级按揭贷款逾期率继续上升，其对金融市场的影响也会得到控制。

　　不过，由于目前国际金融市场中日趋复杂的结构金融产品交易，难以准确地估计次级贷款违约所波及的范围，特别是需要关注未来房价下降所带来的巨大冲击。就此次风波对中国的启示而言，有三点似乎非常重要：第一，应该警惕国内住房按揭贷款的潜在信用风险，未来除了要加强对借款人的信用审查之外，对于房价上涨过快的地区、房价过高的楼盘，可以考虑提高按揭贷款的首付比；第二，应该尽快推动住房按揭贷款证券化市场的发展，以化解集中于银行体系的金融风险；第三，鉴于当前绝大部分的住房按揭贷款都是浮动利率贷款，央行在调整利率的过程中需要格外小心，以免造成由货币政策引发的金融风波。

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