次贷风暴：不仅仅是一场流动性危机

　　张喆

　　编者按

　　近来，一场由美国次级抵押贷款市场危机引起的风暴正席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡、美欧日中央银行积极行动……这场风暴是如何形成的？它将对全球金融市场乃至世界经济产生什么影响？其未来走势又将如何？

　　本报自今年3月以来对这一事件开始持续关注，本期我们向读者推出特别策划，以更加全方位的视角进行深入解读。随着事态的演化，我们将继续对这一话题进行全面、快速、深入的跟踪，敬请您的关注。

　　次级抵押贷款危机终于触动了各国央行的神经，上周包括美联储、欧洲央行等48小时内共向金融系统注资超过3000亿美元。上一次大规模的“输血”行动还是在“9·11”事件之后，有分析认为，美国次级抵押贷款市场引起的连锁反应还远未结束。

　　抵押贷款创新迭出

　　美国按揭贷款市场大致可以分为三个层次: 普通抵押贷款、ALT-A贷款和次级抵押贷款市场。普通贷款市场面向信用评级较高、收入稳定可靠、债务负担合理的优良客户，次级市场面向信用评级低、收入证明缺失、负债较重的客户，ALT-A贷款市场则面向介于上述两者之间的客户群体。

　　随着次级抵押贷款市场的发展，各种产品设计也不断推陈出新：无本金贷款、可调整利率贷款、选择性可调整利率贷款等。以可调整利率贷款为例，一笔30年期的贷款往往遵循“2-28”原则，即在贷款的头两年，还款利率固定在较低水平，优惠期满之后利率上调到市场水平。

　　无首付、仅支付利息、诱惑利率(Teaser Rate) 等诸如此类的“创新”不仅被运用在次级贷款中，还被用到了ALT-A以及接近普通等级的贷款中去。据统计，2005年到2006年产生的按揭贷款中有50%具备上述种种的“创新”特质。

　　如果

房价上涨能够覆盖利息上涨带来的支付成本，这些次级贷款和ALT-A贷款尚在安全线之内，但是不幸的是，近年来在美国

房地产市场回落以及借款人自身收入状况恶化等因素的作用下，很多贷款人的偿债压力陡增，违约事件频发。

　　

证券化“盛宴”

　　房地产抵押贷款被证券化之后就成了MBS债券，以次级贷款和ALT-A贷款作抵押品的MBS由于风险较高，潜在的回报率也较高。对此，华尔街一向嗅觉灵敏，各金融机构根据期限和信用水平把MBS产品切割成不同的层级(Tranche)，打造出不同风险等级的证券类产品。

　　“评级机构总是能够变魔术般地把那些‘垃圾级’的BBB证券变成AAA级的，但是魔术总归是魔术，这些证券背后的贷款迟早是要违约的。” 纽约大学经济学教授Nouriel Roubini在他最近的评论中写道。

　　经过评级机构的评级“打分”，这些抵押贷款证券宣告进入市场，由投行承销卖给对冲基金、退休基金、保险基金、教育基金甚至各种政府托管基金。

　　一旦贷款者延期付款或者违约，而且成千上万的贷款者陷入支付困境，一场债务危机就不可避免，抵押贷款的发放机构首当其冲，新世纪金融公司就是最先倒下的抵押贷款发放机构。不久，贝尔斯登旗下的对冲基金亮起红灯，上周，法国银行集团宣布暂时冻结旗下三家涉足美国信贷业务的基金，美国股市也再次出现大跌，金融市场一时哀鸿遍野。

　　标准普尔中国区总裁扈企平解释说，一般当美国资本市场出现大范围违约事件的时候，往往一些对冲基金不能追加保证金——对冲基金肯定是使用杠杆的，自己拥有2美元，余下的98美元是靠做抵押借来的。投资的证券价值上涨，相当于对冲基金用短期利率成本去赚长期的利息。如果市场好的话当然是越赚越多，但是如果市场变坏，价值下跌，没钱追加保证金就只好倒闭。

　　深度调整or系统性金融风险？

　　“就像是一个人去参加聚会，酒喝多了头昏脑涨，但并不是得了绝症。” 扈企平认为，此次抵押贷款危机是一次深度调整，给市场一个警告——不能做得过火。

　　“从根本上说，通过住房抵押贷款用证券化来融资是这个市场上最先进、最有效的融资方式，时间不会往回转，这个技术已经在了，只是需要调整。”

　　如果真的有这么乐观，也许今天的市场有些反应过激。然而在Nouriel Roubini看来，这不仅是一场流动性危机，还是一场严重的信用和破产危机，触及的是美国经济的基本面。

　　美国的研究者发现，过去几年中美国等发达国家的企业违约率较低，其背后有强劲的利润增长和不断改善的财务状况作支撑，同时，一些“非传统机构”提供的流动性也是幕后推手。这些“非传统机构”包括对冲基金和私人股权基金。它们对公司债券的需求降低了企业债务融资的成本，也降低了企业的违约率。然而由于进行风险重新定价等原因，这些机构的资金正在逐步转向别的领域，如果这一现象延续下去，企业的违约率就会大幅上升。

　　Nouriel Roubini警告说，系统性金融危机的风险正在上升。他认为，美联储和欧洲央行作为“最终贷款人”对金融市场注资并不能解决深层次问题，此次危机牵涉到一系列经济领域，很有可能导致美国房地产业衰退、消费减少、美国经济“硬着陆”。

　　他还提醒说，墨西哥和巴西等国家发生流动性危机时，IMF作为最终贷款人可以增加部分流动性，但是在俄罗斯、阿根廷等国家发生破产危机的时候，IMF的救援仅仅延缓了危机的爆发。

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。