流动性过剩作为金融结构性创新的契机

　　记者 黄丽珠

　　本期做客嘉宾：广东金融学院中国金融转型与发展研究中心主任 陆磊 博士

　　当前宏观经济面临比较严重的流动性过剩问题，各方都把目光投向宏观经济管理部门，而种种紧缩性货币和财政政策的出台无疑是应对短期经济波动的重要管理手段。但是，当前的流动性过剩和经济过热并非主要由于经济周期性因素所导致的特殊现象，其实质是中国经济结构和金融运行在特定历史阶段的特殊表现，而非单纯宏观意义上的投资膨胀或消费膨胀，因此，以需求管理为特征的宏观调控并不足以全面解决问题。今天，广东金融学院中国金融转型与发展研究中心主任陆磊博士做客《首席观点》，将对解决流动性过剩问题的“源头”、流动性过剩蕴涵的金融结构调整契机、结构性金融创新的思路，以及商业银行在流动性过剩治理的环境下如何稳健地经营等问题发表睿智观点。

　　◎流动性过剩更多体现微观经济金融层面上的风险

　　记者：当前的经济过热与以往有哪些不同？在寻求解决之道中需特别关注什么问题？

　　陆磊：当前的经济过热与以往有很大的不同。一方面，当前的经济过热不像历次经济膨胀那样以投资膨胀为典型特征，2007年上半年，全社会固定资产投资增长25.9%，比上年同期甚至回落了3.9个百分点，远低于上一轮经济过热期2004年上半年的水平，而3.2%的物价涨幅中占主导地位的是超过20%的肉禽蛋等农产品价格上涨，据此很难说其中体现了居民饮食结构的剧烈变化。因此，以总需求管理为基本出发点的宏观调控只能部分地发挥政策效应，更多的问题还需要从微观和结构层面发现原因并寻找对策。另一方面，流动性过剩似乎是金融体系面临的资金过剩的“富贵病”，但值得担心的是流动性过剩背后蕴涵的流动性不足的危机——由于大量社会资金从存款转移为股票和房地产类流动性低于货币的金融或准金融资产，银行体系将在中期面临资金来源不足的压力，这就要求金融体系对自身的资产负债结构进行认真审视。

　　需要关注的另一个观念性问题是，人们总是寄希望于货币当局对宏观经济风险承担最后的责任，但如果我们更多地在深层次的经济结构和具体金融运行中寻找解决之道，必然可以发现，当前的流动性过剩更多地意味着微观金融层面上的风险和相应的金融创新契机。

　　◎流动性过剩蕴涵的金融结构性调整契机

　　记者：以往人们在谈到流动性过剩问题时，总是把它当成洪水猛兽，一味地“堵”、“截”，而现在更多的声音提出，流动性过剩不应仅仅理解为是一把邪恶的达摩克利斯之剑，它更是一把具有相当魔力解决我国当前许多经济金融瓶颈问题的利剑。对此您怎么看？

　　陆磊：我赞同后一种观点。即使我们把视角集中于流动性过剩的治理，也应首先考虑其成因。这包括三个方面：

　　内外经济结构不平衡。我们注意到，当前的宏观经济与以往的根本差别还是在于对外贸易顺差。2007年上半年，我国贸易顺差1125亿美元，比去年同期增加511亿美元，增加近1倍。且不谈外需的过度增长对国内经济对外依赖性的影响，至少在金融领域导致了较大的结构性失衡因素。一方面，中央银行集中了超过13000亿美元的外汇储备，而整个银行体系的外币存款仅为1600亿美元左右，如此巨大的差距说明了两个问题：第一，中央银行在吸收外汇储备的同时将不断投放基础货币，同时将不断对冲剩余流动性。第二，贸易顺差所导致的人民币汇率升值风险依然为中央银行独家进行管理，市场主体总是倾向于通过加速结汇把外汇头寸交给中央银行。这里更深层次的问题在于，如果货币当局仍是金融风险的主要管理主体，那么，我们的金融机构依然有待变革。只有商业性金融机构自主管理风险，才可能形成藏汇于经济主体的格局。

　　城乡金融资源配置不平衡。当前的城乡金融资源不平衡是构成宏观层面流动性过剩的一个根本原因，但这一因素往往为各方所忽视。值得注意的一个典型事实是，县域以及县以下金融机构存贷款比率长期保持在较低水平，不少人认为其中必然体现为金融资源闲置。事实上，农村地区法人机构的金融资源一般通过银行间市场以拆借或投资于国债、金融债券等形式流入城市地区，农村地区的分支机构型金融组织则往往以资金上存并通过其总部二次配置金融资源的方式流入城市地区。其结果是：在农村地区体现为强制性资金过剩，即本需投入资金但缺乏投入；资金倒流同时导致了城市地区本来资金丰裕但出现了进一步过剩。由此，我们在城乡金融发展上需要一种差别化的思路，即农村地区的金融产品和服务应该有别于城市金融体系，否则必然出现因逐利动机而导致的结构性资金配置不平衡，并进一步加大流动性过剩压力。

　　金融市场结构不平衡。单一或比较单一地依赖银行信贷是中国金融市场的主要结构性弊端。以2007年一季度为例，全社会非金融部门融资总量为14631亿元，其中银行信贷为14293亿元，占98%。间接融资是社会融资的主渠道，似乎是所有东亚经济和金融市场相对不够发达的新兴市场的主要特点，但有两大问题值得关注。第一，作为具有货币派生职能的银行体系在经济景气和资本市场快速发展的背景下很容易加大短期融资投放力度，其后果是进一步加速货币派生，导致流动性进一步过剩。第二，今年上半年居民户存款减少了2700亿元，尽管整个银行体系流动性过剩的总趋势没有改变，但银行的可贷资金呈现后劲不足的局面是可以预期的。因此，如果社会融资仍然单一依赖银行体系，甚至在当前流动性过剩的局面下银行信贷增幅没有出现自主压缩的积极性，则流动性风险和信用风险发生的可能性将非常高，并会在特定的宏观经济导火线下出现银行危机。

　　可见，从造成流动性过剩的基本原因出发，我国金融体系面临的并不主要是宏观调控压力，而是如何通过自主风险管理以克服流动性过剩所带来的负面影响，并由此渐进式地改善当前的金融结构问题。因此，我们应该更多地把流动性过剩当做金融创新的契机，而不是阻碍。

　　◎结构性金融创新的基本思路

　　记者：从宏观意义上观察金融创新，基本上都具有结构性色彩。大到直接融资的引进改变了公众的资产组合结构和企业的融资结构，小到商业银行

理财产品的推出改变了银行的赢利模式和风险分担形式。您所说的结构性金融创新指的是什么？其含义如何？将重点解决哪些瓶颈问题？

　　陆磊：我这里强调的结构性金融创新主要是针对我刚刚谈的三个基本结构性问题。其含义是通过金融创新促进经济金融结构的均衡化，并从根本上解决流动性过剩问题。

　　一是立足于金融创新的基本出发点，变引进产品为自主创新。新型金融产品的引进仅仅是创新的形式，而非实质。真正的金融创新实质在于降低交易成本和获得超额利润。在流动性过剩背景下，中资商业银行体系至少面临两大问题：一是原始存款逐步下降，而公众多元化持有金融资产的需求逐步上升。二是货币当局收紧银根的基本方向在短期内不会发生逆转。前者意味着获得超额利润的可能性，后者则要求商业银行降低宏观调控过程中的交易成本。据此，商业银行的创新方向应是针对新型金融需求进行财富管理，附带的是高附加值的服务投入。事实上，随着金融业高度发展，“服务流”而非“资金流”似乎是更为重要的概念。一旦商业银行可以向客户全方位地提供决策服务而不是资金支持，这就既实现了创新，又不违背分业经营的基本原则。这就需要商业银行更充分地了解客户需求，逐步以服务沟通存款、贷款和资本市场，而不是以资金沟通上述三大市场。

　　二是立足中国经济特点及其衍生形成的新型金融需求特征形成新的金融市场和产品。金融创新必须立足于本土需求。从造成流动性过剩的角度出发，首先有必要通过农村金融组织和产品创新改变资金外流的结构性问题。农村金融与城市金融在机理上完全不同，但我们持续按照商业银行的方式管理农村金融机构，这是值得反思的。通常，信贷机构的决策行为取决于客户的信贷记录、资本金和抵押担保状况，而农户往往不具备信贷交易得以发生的基本要件，于是我们必然面临一个困境：要么不按信贷风险管理规则办事，盲目给予信贷；要么惜贷，导致资金外流。据此，农村金融组织在一定程度上属于创业性风险投资机构，这就需要不同于商业银行的管理机制——比如金融机构参股农村经济组织，既可避免客户缺乏资本导致的对信贷资金的滥用，又可避免因缺乏信贷条件而遭遇融资障碍。同时，金融创新往往针对的是风险管理，而农村金融风险一般都具有系统性特点，因此，农村金融结构在提供信贷时必须附带相应的农产品价格和销售信息等服务信息，尽可能降低信贷风险。其次，当前的流动性过剩与人民币汇率风险高度相关，今年上半年贸易顺差大幅度上升也与汇率升值预期下出口商缩短交货周期高度相关。因此，如果能在银行间市场上建立品种更为丰富的外汇衍生产品市场，则至少可以部分地解决外汇储备持续上升问题，也至少可以实现藏汇于银行体系，使金融机构成为汇率风险的自主管理者。

　　三是立足于金融存量的自发性变迁方向，改变当前的金融产品经营格局和收入格局。我们已经预言，流动性过剩的直接后果是流动性不足，居民储蓄存款的大幅度搬家必然导致单纯依赖存贷款生存的银行体系难以为继。社会金融存量从存贷款为主体向存款、债券和直接投资并重的方向演变是一种必然。

　　就近期而言，商业银行从流动性风险管理的本意出发，应该更多地开发面向资本市场的服务类金融产品；就中期而言，国家金融管理当局也应该鼓励企业债和其他金融工具市场的进一步开放；从长期看，金融机构在多样化金融产品的基础上进行金融工程设计，衍生出各种期限和各种风险组合的金融产品以满足具有不同风险偏好公众的金融需求。唯其如此，我们的金融体系才能朝着健康、有序、欣欣向荣的方向又好又快地发展。

　　陆磊 广东金融学院中国金融转型与发展研究中心主任。兼任《财经》首席研究员、《金融研究》主编助理、《南方金融》特约观察员。出版专著《中国金融腐败的经济学分析：体制、行为与机制分析》；翻译《通向货币经济学的新范式》(斯蒂格利茨专著)。自2000年以来，在《经济研究》发表5篇论文，在《金融研究》、《经济学动态》、《比较》发表15篇论文，其中2篇转载于《新华文摘》，3篇入选《中国经济学》(

上海人民出版社)。获第十一届孙冶方经济科学奖(2005年度)、中国金融学会第六届全国金融论文二、三等奖、广东省哲学社会科学二等奖。

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