高占军：如何对冲流动性

图一 数据来源：根据笔者的计算整理。
图二

　　高占军/文

　　初步核算，在未来数月，大致有26156亿元的流动性需要通过央票与回购、特别国债及准备金率三大工具进行对冲

　　【网络稿专栏】流动性是一种状态。今年5月之前，债市的流动性相当紧张，而近期，随着收益率的相对稳定、双边报价利差的缩小和新券认购倍数的提高，流动性似乎再度宽松起来。

　　比如，即便有7月CPI可能大幅高于预期等不利传闻，8月8日上午发行的7年期国开行金融债，仍然录得2倍以上的超额认购，并获得100亿元的全额追加，发行总量达300亿元；而4.35%的发行利率，也低于普遍预期。这一方面说明，被压抑了长达半年之久的债券需求，逐渐开始释放，同时也显示出当前的流动性，虽经7月13日定向发行1010亿央票，以及7月20日宣布上调存款准备金率0.5个百分点，仍然相对宽松。

　　对此，可做一大致回顾。今年上半年，粗略算来，由央票与回购到期以及央行外汇占款增加，共投放流动性4.37万亿元；央行通过多种手段对冲掉其中的4.20万亿元，对冲比率高达96.12%，显示出央行控制货币投放的决心。应该说，一段时间以来，央行在公开市场业务上，体现出日益娴熟的操作艺术，包括适当的预调和微调，以前后一贯的思路引导市场预期，并在此过程中提高透明度，基本做到了收放自如。

　　因多种因素的相互交织，6月的市场，复杂而敏感。也是从这个月起，央行开始净投放货币，当月净投放2730亿元，7月再次净投放1743亿元；虽然藉此稳定了预期，但流动性也开始增加。(参见图1)央行刚刚公布的二季度货币政策执行报告显示，6月末，金融机构超额存款准备金率为3%；其中，国有

商业银行2.43%，股份制商业银行4.14%，农村信用社为5.51%，便反映了这一情况。前述7月定向发行央票与随后宣布调高法定存款准备金率，前后相隔仅一周，两次强力的数量调控，虽然起到相当的作用，但对应起来，也只是对冲掉新增的3000亿元左右外汇占款，并未根本改变流动性宽松的状态。当然，准备金缴款是在8月15日，时间未到，也有一定关系。

　　展望未来数月，因流动性的源头——国际收支盈余仍可能保持较高增速，流动性管理的任务，将十分艰巨。实际上，从外汇储备的变化看，当前中国国际收支不平衡的矛盾，已然进一步加剧。数据显示，今年6月末，中国外汇储备已高达13326亿美元，又有大幅增加。

　　更为重要的是，国际收支盈余的来源结构可能发生了重大变化。2007年上半年外汇储备增加2663亿美元，而贸易顺差和FDI新增合计只有1446亿美元，二者相差1217亿美元，月均高达203.1亿美元；这与2006年全年差额7.33亿元、月均0.61亿美元的情况，形成极大反差。这种现象在今年一季度已经非常明显；如果说彼时还有若干特别的因素在起作用，那么至二季度结束时，情况依然如此突出，便尤为引人关注。

　　针对国际收支失衡的现实，治本之策是采取措施，提高消费，减税增支，以逐渐改变储蓄率过高的现状。而当务之急，要同时加强对经常项目和资本与金融项目的管理。对于经常项目，通过进一步的税收政策和增加加工贸易限制类目录方式，抑制出口，增加进口。对于资本与金融项目，一方面要进行引资政策的调整，由原来的“宽进严出”转为“进出均衡”；同时要加强对资本流动的管理，控制外债增长和不合规资本流入，并采取适当策略，大力开展对外投资，引导资金流出。

　　而仅从对冲的角度看，因特别国债的发行，我们的操作工具增加了，也更加富有弹性，这是一件好事。初步测算，若下半年新增外汇储备与上半年相当，则未来5个月(即8月至12月)，因外汇储备增加而产生的货币投放为16581亿元(扣减掉了外汇储备的投资收益)，因央票和回购到期而产生的货币投放为13815亿元，同时，要考虑到即将于8月和9月发行的3月期央票，会在年内最后两个月到期(按7月发行1550亿元测算，两个月的规模大致为3100亿元)——几项加总，合计货币投放规模大约为33496亿元。这样，以上半年96.12%的对冲比率，则需要对冲的额度32196亿元；再除去年内可能进行的货币掉期、8月15日上调存款准备金率以及8月第一周已经发行的1100亿元央票，尚余26156亿元——这是在未来数月，需要通过央票与回购、特别国债及准备金率三大工具对冲的。

　　而具体如何操作，并不宜妄加揣度，只能大致做几种可能的分类。比如，若法定存款准备金率上调两次，将回笼货币3800亿元；可通过特别国债(无论是卖出还是回购)回笼10000亿元；余下的12356亿元，需要发行央票和回购解决。(参见图2)若如此，则未来几个月的对冲操作，从数量上看，大致是以央票发行对冲央票到期，而用特别国债和准备金率工具，来对冲央行外汇占款的增量部分——这种假设与上半年不同，上半年的情况是：央票发行与正回购30316亿元，而央票与回购到期规模则有23504亿元，净额发行央票7600亿元，其中的6812亿元也被用以对冲外汇占款的增加。

　　当然，以上几种方式是可以相互替代的，视情况，可以有弹性的安排，比如减少准备金率调整，同时增加特别国债和央票的操作力度，等等。

　　在今年的大部分时间里，流动性是宏观宽松，微观偏紧；而近期的情况，则是微观偏紧的状态有所改变，当然不同机构，也存在结构性差异。对于债市而言，微观流动性的变化，也体现在主力机构资产结构的调整，比如减少的信贷可能转化为债券投资。近期债市小有反弹，虽然量能有限，且出现反复，但也反映了在预期因素之外，流动性所起的作用。

　　总体来看，未来数月的情况仍非常复杂，除其他经济和金融指标外，国际收支变数也相当大。各数量工具如何使用，对冲比例怎样，操作节奏和时点如何把握并协调配合，固然决定了对冲的效果，同时对债券市场也会有直接的影响。本文所作的上述推测，仅是一种描述方式，可供大致的参考；其与实际情况，也可能相距甚远。-

　　作者为中信证券债券销售交易部执行总经理

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