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高占军:如何对冲流动性http://www.sina.com.cn 2007年08月09日 18:30 《财经》杂志网络版
![]() ![]() 高占军/文 初步核算,在未来数月,大致有26156亿元的流动性需要通过央票与回购、特别国债及准备金率三大工具进行对冲 【网络稿专栏】流动性是一种状态。今年5月之前,债市的流动性相当紧张,而近期,随着收益率的相对稳定、双边报价利差的缩小和新券认购倍数的提高,流动性似乎再度宽松起来。 比如,即便有7月CPI可能大幅高于预期等不利传闻,8月8日上午发行的7年期国开行金融债,仍然录得2倍以上的超额认购,并获得100亿元的全额追加,发行总量达300亿元;而4.35%的发行利率,也低于普遍预期。这一方面说明,被压抑了长达半年之久的债券需求,逐渐开始释放,同时也显示出当前的流动性,虽经7月13日定向发行1010亿央票,以及7月20日宣布上调存款准备金率0.5个百分点,仍然相对宽松。 对此,可做一大致回顾。今年上半年,粗略算来,由央票与回购到期以及央行外汇占款增加,共投放流动性4.37万亿元;央行通过多种手段对冲掉其中的4.20万亿元,对冲比率高达96.12%,显示出央行控制货币投放的决心。应该说,一段时间以来,央行在公开市场业务上,体现出日益娴熟的操作艺术,包括适当的预调和微调,以前后一贯的思路引导市场预期,并在此过程中提高透明度,基本做到了收放自如。 因多种因素的相互交织,6月的市场,复杂而敏感。也是从这个月起,央行开始净投放货币,当月净投放2730亿元,7月再次净投放1743亿元;虽然藉此稳定了预期,但流动性也开始增加。(参见图1)央行刚刚公布的二季度货币政策执行报告显示,6月末,金融机构超额存款准备金率为3%;其中,国有商业银行2.43%,股份制商业银行4.14%,农村信用社为5.51%,便反映了这一情况。前述7月定向发行央票与随后宣布调高法定存款准备金率,前后相隔仅一周,两次强力的数量调控,虽然起到相当的作用,但对应起来,也只是对冲掉新增的3000亿元左右外汇占款,并未根本改变流动性宽松的状态。当然,准备金缴款是在8月15日,时间未到,也有一定关系。 展望未来数月,因流动性的源头——国际收支盈余仍可能保持较高增速,流动性管理的任务,将十分艰巨。实际上,从外汇储备的变化看,当前中国国际收支不平衡的矛盾,已然进一步加剧。数据显示,今年6月末,中国外汇储备已高达13326亿美元,又有大幅增加。 更为重要的是,国际收支盈余的来源结构可能发生了重大变化。2007年上半年外汇储备增加2663亿美元,而贸易顺差和FDI新增合计只有1446亿美元,二者相差1217亿美元,月均高达203.1亿美元;这与2006年全年差额7.33亿元、月均0.61亿美元的情况,形成极大反差。这种现象在今年一季度已经非常明显;如果说彼时还有若干特别的因素在起作用,那么至二季度结束时,情况依然如此突出,便尤为引人关注。 针对国际收支失衡的现实,治本之策是采取措施,提高消费,减税增支,以逐渐改变储蓄率过高的现状。而当务之急,要同时加强对经常项目和资本与金融项目的管理。对于经常项目,通过进一步的税收政策和增加加工贸易限制类目录方式,抑制出口,增加进口。对于资本与金融项目,一方面要进行引资政策的调整,由原来的“宽进严出”转为“进出均衡”;同时要加强对资本流动的管理,控制外债增长和不合规资本流入,并采取适当策略,大力开展对外投资,引导资金流出。 而仅从对冲的角度看,因特别国债的发行,我们的操作工具增加了,也更加富有弹性,这是一件好事。初步测算,若下半年新增外汇储备与上半年相当,则未来5个月(即8月至12月),因外汇储备增加而产生的货币投放为16581亿元(扣减掉了外汇储备的投资收益),因央票和回购到期而产生的货币投放为13815亿元,同时,要考虑到即将于8月和9月发行的3月期央票,会在年内最后两个月到期(按7月发行1550亿元测算,两个月的规模大致为3100亿元)——几项加总,合计货币投放规模大约为33496亿元。这样,以上半年96.12%的对冲比率,则需要对冲的额度32196亿元;再除去年内可能进行的货币掉期、8月15日上调存款准备金率以及8月第一周已经发行的1100亿元央票,尚余26156亿元——这是在未来数月,需要通过央票与回购、特别国债及准备金率三大工具对冲的。 而具体如何操作,并不宜妄加揣度,只能大致做几种可能的分类。比如,若法定存款准备金率上调两次,将回笼货币3800亿元;可通过特别国债(无论是卖出还是回购)回笼10000亿元;余下的12356亿元,需要发行央票和回购解决。(参见图2)若如此,则未来几个月的对冲操作,从数量上看,大致是以央票发行对冲央票到期,而用特别国债和准备金率工具,来对冲央行外汇占款的增量部分——这种假设与上半年不同,上半年的情况是:央票发行与正回购30316亿元,而央票与回购到期规模则有23504亿元,净额发行央票7600亿元,其中的6812亿元也被用以对冲外汇占款的增加。 当然,以上几种方式是可以相互替代的,视情况,可以有弹性的安排,比如减少准备金率调整,同时增加特别国债和央票的操作力度,等等。 在今年的大部分时间里,流动性是宏观宽松,微观偏紧;而近期的情况,则是微观偏紧的状态有所改变,当然不同机构,也存在结构性差异。对于债市而言,微观流动性的变化,也体现在主力机构资产结构的调整,比如减少的信贷可能转化为债券投资。近期债市小有反弹,虽然量能有限,且出现反复,但也反映了在预期因素之外,流动性所起的作用。 总体来看,未来数月的情况仍非常复杂,除其他经济和金融指标外,国际收支变数也相当大。各数量工具如何使用,对冲比例怎样,操作节奏和时点如何把握并协调配合,固然决定了对冲的效果,同时对债券市场也会有直接的影响。本文所作的上述推测,仅是一种描述方式,可供大致的参考;其与实际情况,也可能相距甚远。- 作者为中信证券债券销售交易部执行总经理 更多精彩评论,更多传媒视点,更多传媒人风采,尽在新浪财经新评谈栏目,欢迎访问新浪财经新评谈栏目。
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