区分楼市居住与赚钱需求 谨防资产价格泡沫风险

　　左小蕾

　　“居住需求”可以通过控制价格增加供给，形成满足一套房子的效用的相对供求均衡。而“赚钱需求”的效用是无限增长的，在有限的范围没有供给水平能够满足带有“欲望”性质的“需求”，所以理论上可能找不到均衡价格

　　房价再次上涨，对于房地产调控政策有许多讨论。笔者认为，目前认为调控土地的政策不对，并笼统地提出应扩大供给来抑制房价上涨的主张，有一些误区。

　　“居住需求”

　　有别于“赚钱需求”

　　房地产市场属于资产类市场，不是一般商品市场，资产类市场的供求均衡关系与一般消费品的供求均衡关系是不同的。

　　一般商品的需求受各自效用函数的限制。比如，人们吃2碗饭饱了，不会再吃10碗饭把自己撑死，对米饭的需求在充分满足“吃饱”的效用后，不会无限上升。更专业的术语，就是市场商品供给增加到一定程度，充分满足效用最大化需求后，市场就会达到供求均衡，价格就稳定在供求均衡的水平上。

　　住房市场需要区别两类不同的需求。“居住”需求属于实际需求，以一套基本住房为效用满足度，而且受收入和可支配能力约束，对价格上涨非常敏感，价格高低直接影响是否“居者有其屋”的基本生活需求。这个市场的价格是需要管理的。

　　另一类需求是“投资需求”，或者叫“赚钱需求”。这类需求属于非实际需求，不受一般效用满足度的约束。换句话说，这类需求是以价格差异为“赚钱需求”的目标，“赚钱需求”的效用被假设为无限的，赚了一千万希望赚五千万；赚了五千万希望一个亿，从理论上来说，没有“供给”水平能与这种无限需求达到均衡，也就没有均衡价格。特别是在流动性过剩困扰的银行信贷支持下，用前期的房产循环抵押贷款的方式，使这种无限需求得到低成本投资，基本不承担风险，风险由银行承担。

　　所以“赚钱需求”不在意价格高，在意价格不断上涨。“赚钱需求”有推动价格不断上涨的强烈动机。银行不断向“赚钱需求”提供的信贷给了价格上涨源源不断的动力。如果不断增加“赚钱需求”的房屋“供给”，可能会把价格越推越高。在两类需求市场没有分开的情况下，“赚钱需求”市场的价格上升会把平均价格拉高。用增加供给来抑制“赚钱需求”市场的房价，可能适得其反。

　　不同的需求有不同的效用函数。商品需求可以通过足够的供给满足最大效用后达到均衡价格。在房地产市场上，“居住需求”可以通过控制价格增加供给，形成满足一套房子的效用的相对供求均衡。而“赚钱需求”的效用是无限增长的，在有限的范围没有供给水平能够满足带有“欲望”性质的“需求”，所以理论上可能找不到均衡价格。

　　“居住需求”市场

　　与“赚钱需求”市场分离

　　对房地产市场的调控和管理，首先要按照两类不同的需求划分成两个市场，“居住需求”市场和“赚钱需求”市场。两个市场相对分割，不同的价格形成机制，使得两个市场的价格不产生相互直接的或者很大的影响。

　　在“居住需求”市场上，应该增加经济适用房，特别是廉租屋的供给，鼓励低收入人群选择租住政府提供的低租金的房屋。政府应主导整个游戏规则的制定和执行。控制地价、房价的合理定价，严格把关经济适用房、廉租房的购买和租住条件，保证公平。经济适用房的二手市场，要由政府回购和重新卖出，这样保证政府补贴的公共资源真正长期有效地为低收入群体服务。

　　对于参与经济适用房的开发商进行资本平均市场收益的补偿，保证发展商的正常利润。银行可以增加对“居住需求”的信贷，增加对“居住需求”的开发商的信贷。相信围绕“居住需求”的信贷业务应该也是一个巨大的市场，也有很大的发展空间。而且只要对“居住需求”住房规则严格把握，银行风险也会小一些。

　　在“赚钱需求”的市场，政府不用直接干预价格，但是要严格控制四方面的事情：一是土地的合理配置和土地招标规则，“赚钱需求”市场上的土地没有政策优惠，完全市场竞拍，出高价者胜出。二是切实落实发展商的“封顶”规定，否则发展商可以完全利用银行贷款，和所谓期房销售的变相银行贷款而不用任何自有资金来开发，从而获取大大超过市场资本的平均利润，而风险都由银行承担。三是严格控制“赚钱需求”贷款，就是限制靠炒作房地产赚钱的人的房屋滚动抵押贷款。否则， “赚钱需求”的“有钱人”可以利用社会有限的资源赚更多的钱，在造成财富分配和资源分配不公平的同时，会把为“赚钱需求”提供的房屋供给的价格不断推高，进而拉高平均价格。四是进一步完善税收体制，加强各类税收的管理。

　　把握这些原则，不论“赚钱需求”市场的房地产价格多高，都是需求者自己的选择，风险也由开发商和需求者分担，而不是银行。

　　资金相互融通放大风险

　　对于当前房地产价格的上涨，不能简单看作供求关系的不平衡所致。国际经验证明，在流动性过剩的大环境中，过剩的货币资金更多流入短期高收益的资产市场，会在短期内不断推高资产价格，积累泡沫风险，甚至成为经济危机的导火线。

　　7月31日，中国人民银行上海总部首次发布《中国区域金融稳定报告》。《报告》称，在人民币升值预期下，外汇资金开始流向天津、山西、广西、海南、重庆等地的房地产业。外汇资金应该是“赚钱需求”的资金，资金的大量流入可能进一步推高这些地区的房价，拉高全国房价平均水平。

　　“以资产价格泡沫为特征”的经济危机，是上世纪90年代以来世界上发生的经济危机的特征。比如，日本的经济危机、亚洲金融危机，包括以纳斯达克大幅下跌开始的美国的“新经济”调整带来的几年的经济低迷，这些国家和地区爆发的经济危机，都具有通货膨胀水平不高，但资产价格膨胀的特征，特别是房地产价格的膨胀和股票价格的膨胀。

　　资产价格泡沫危机带来对经济的重大冲击的一个主要原因，就是银行信贷资金进入资产类市场，银行现在50%的信贷是对房地产的贷款，相信很大一部分是“赚钱需求”的房屋滚动抵押贷款。《中国区域金融稳定报告》指出，我国房地产开发投资偏重依赖银行贷款，部分地区房地产开发贷款需求上升，房地产贷款规模继续扩大，使得房地产市场波动的风险集中于银行体系。这很可能“绑架”对房地产的调控，使政策的执行“投鼠忌器”。

　　银行信贷还面临新的风险。资金通过银行信贷和银行间拆借等融通市场，在房市、股市和其他资产类市场之间加以传导，放大资产价格的财富效应，比如凭借房价上涨，房市投资者通过转按揭等手段套利，并用获得的比初始资本大得多的资金，再次投资于房市或股市等，不断推高资产价格。一旦市场发生变化，银行首当其冲成为危机的中心。

　　资金的相互融通还会带来风险的扩散。当前美国房屋的次级债市场正在扩散的风险，其经验和教训值得我们思考。最受次级债市场风险影响的信贷担保

证券，是华尔街主要的融资渠道之一。当前，带动美国等国股市走强的主要动力———企业并购业务所需要的资金大都通过信贷担保证券和

资产证券化等信用市场所获得。因此，一旦信贷担保证券等信用支持市场遭到次级债风险的影响，次级债风险向股市等金融

资本市场的传导就是迟早的问题。美国次级贷款市场的风险正有不断向更为一般的信贷市场乃至整个金融市场蔓延的迹象。7月27日，美国新房销售量下降6.6%的数据出台，引发了市场对美国次级债市场危机再度爆发的恐慌，直接导致了当天美国股市甚至全世界股市的暴跌。

　　中国当前整个资产类市场出现了明显的轮换炒作的迹象，资金的相互融通在放大银行信贷风险的同时，也在放大整个金融市场的风险。

　　当然，与日本当时的自由放任不同，我国的房价至少还在不断地调控。但是近期房价在多次调控后再次反弹应引起注意。

　　虽然现在有些观点说不能拿中国和日本比，不能与美国比，每个国家确实是不一样的，但是，他们都在不同的时间、不同的发展阶段面临了一些非常相似的国际环境和国内问题。同时，也导致了同样的结果，就是对经济产生了重大的冲击和损害，而且引发了经济危机。在这种情况下，这些国家和地区的教训特别有借鉴意义，不要刻意回避资产价格泡沫积累的风险，资产价格泡沫破灭有可能损害30年改革带来的经济发展成就。(作者为银河证券首席经济学家)插图/苏益

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