中国无法回避次级债之忧

　　次级债给全球债券市场带来的结构性变化难以忽略，美国国债市场在需求变化剧烈的背景下可能将面临波动性风险持续加大的境地，这将给中国高额外汇储备的有效管理带来更新更大的市场挑战。

　　近日，摩根大通及高盛等国外投行指称中国银行有约20亿美元投资于美国的次级按揭贷款市场，预计将对中行产生财务影响。中行随即公开澄清称，的确持有少量美国次级按揭相关投资，但金额微不足道，不会影响利润。

　　毫无疑问，沸沸扬扬的“次级债风波”正在迅速由单一国家、单一市场、单一业务中的金融事件迅速演化为一场波及全球金融市场，并开始对实体经济产生深远影响的金融动荡。中国作为经济、金融开放度与日俱增的新兴市场，显然难以独善其身。

　　但这种影响在很多环节是间接婉转的，因此对美国经济在此次风波中的市场变化、经济走势和政策转向进行跳板式的先期分析是不无裨益的。

　　次级债危机的跨市场、跨产业传染

　　概而言之，次级债风波是美国

房地产市场、信贷市场、债券市场、股票市场以及美国经济本身各自风险蕴藏的共同释放。在一系列扩张性经济政策搭配的刺激下，美国消费者和金融企业都在乐观预期影响下提高了自己的风险偏好，这使得大量高风险的金融衍生产品和实体经济项目在“高收益”的单一标签下邂逅了供需两旺的发展机遇。

　　而当紧缩货币政策、国际能源危机、地缘政治危机等一系列经济冲击带来增长瓶颈时，美国微观经济个体和宏观经济整体的风险承担能力大幅下降，“高收益”背后的高风险直接引致了危机的跨市场、跨产业传染。

　　受此影响，美国房地产市场在市场恐慌之中会加速泡沫破灭，信贷市场、债券市场和股票市场作为间接融资和直接融资的主渠道将在流动性收紧中邂逅扩张桎梏，而作为美国经济主心骨的中小企业也会因此受到较强资本约束，丧失持续创新的金融助力。

　　与此同时，次级债风波及其可能引发的企业债共振也会给美国乃至全球并购浪潮的持续带来抑制性作用，投资银行活跃度下降，美国企业全球化发展阻力加大，美国国内市场的重要性相对增强。在就业市场近日业已出现回冷的背景下，美国经济增长预期受风险释放影响也将同步下调。

　　而金融资本在避险动机下对美国国债的偏好将在抬高长期国债价格的同时降低其投资收益率，“收益率倒挂”出现可能性的潜在放大也同时暗示着经济衰退发生概率的提升。总之，美国经济的增长压力和增长风险受次级债风波影响很可能逐渐扩大。受此影响，与美国经济关系密切的中国也无形中邂逅了些许隐忧。

　　次级债风波给中国带来四大隐忧

　　首先，次级债风波给中国外贸可持续增长带来了隐忧。美国经济前景的看淡将导致美国需求下降，以美国市场为主要标的的中国外贸企业很可能遭遇订单不断缩水的尴尬。更重要的是，经济复苏的走软将使得美国“需求内部化”的微观要求不断增强，在中美贸易摩擦业已升温的背景下，美国对外来需求分流者的排斥将进一步带来两国贸易润滑度持续下降的风险。

　　其次，次级债风波给

人民币汇率制度改革稳健前行带来了隐忧。美国在增长动力减弱背景下的政策搭配调整可能将是货币政策的重新放松和汇率政策的持续趋弱，前者会由于中国货币政策的审慎收紧而带给人民币汇率来自“利率平价”的更大升值压力，而后者则会直接给人民币对美趋强，对非美货币趋弱的不对称汇率结构变化带来新鲜动力。

　　而且，在经济衰退若影若现之际，美国保守势力的进一步抬头难以避免，针对人民币汇率制度改革的诸多非议，甚至是法令性制裁很可能不断增加，这将给中国汇改带来不容忽视的外部不确定性。

　　再次，次级债风波给中国外汇储备安全带来了隐忧。中国持有大量的外汇储备，在安全性、流动性和盈利性共存的管理要求下，这些外币资产有相当部分投资于境外债市。由于分散投资、审慎投资的得力，中国外汇储备因次级债风波而遭到的直接资产损失可能微乎其微。

　　但值得注意的是，次级债给全球债券市场带来的结构性变化难以忽略，美国国债市场在需求变化剧烈的背景下可能将面临波动性风险持续加大的境地，这将给中国高额外汇储备的有效管理带来更新更大的市场挑战。

　　最后，次级债风波给中国金融市场稳定带来了隐忧。中国证券市场近年来异动频繁，股票市场在巨幅波动中高歌猛进，债券市场在政策引导下蓄势待发，而与国际市场联动性的增强使得中国股市业已在次级债风波高潮时点受到了直接震动。

　　更重要的是，国际市场中恐慌心理的弥漫可能会给中国证券市场带来难以预料的预期变化影响，而境外流入资本在国际金融市场动荡中可能发生的跨国流动也会给中国市场带来不确定性的增强。

　　总之，次级债风波冲击下，美国经济，乃至世界经济都将发生重要变化，中国经济也将受到不容小视的间接影响，对“次级债之忧”保有未雨绸缪的审慎姿态是防微杜渐的理性选择。

　　□程实(中国工商银行城市金融研究所，金融学博士）

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。