许小年：认为本轮行情由人民币升值决定是误导

　　记者 唐玮 8月5日北京报道中欧国际工商学院教授许小年在8月4日的 “第二届中国金融市场投资分析年会”上指出，资产的估值和币值基本上没有关系。认为这次行情和日本1989年的情况非常类似，是由人民币升值所决定的，这是一个误导性的观点。牛市行情推动力还在于资金，国有股流通问题，历史遗留问题的解决仅仅是一个催化剂。

　　“理论上来讲，人民币升值不会引起同币种资产组合调整”，许小年分析说，“大多数投资者投入和支出，资产组合都是人民币，所以人民币升值不应该引起资产的重新调整。当投资者持有美元资产的时候，才会引起资产组合调整。币值本身的变化，不会引起从货币到股票的转移。仅仅是外币的资产持有者会增加购买A股的意愿，外币持有者都只有通过QFII和地下管道进来的热线，但是是有限的。”

　　许小年认为，市场上经常说的日本股市十年黄金期，与日元的升值是吻合的，其实这一点也得不到事实的支持。如果

股票价格和日元升值有关的话，在1985年之后，日元已经基本升值到位，但是日本的资产泡沫却继续膨胀，直到1989年。所以从1985年广场协议之后，升值理论就不能解释膨胀理论。他指出，日本股市十年黄金期根本原因是十年减息周期，从最高点9%的基准利率一直减到2.5%，资金充分供应造成了日本股市十年黄金，关键不在

汇率，而是在于货币政策，在于利率。

　　而与日本股市“十年黄金期”相似的是，中国本次行情最根本的推动力仍然是流动性。许小年认为，中国不管用什么指标衡量，都存在着流动性过剩的问题。流动性指标(这里指广义货币对GDP的比值)2006年已经高达70%。牛市的推动力还是资金，上市公司业绩方面也有一定的支持。随着

中国经济形势的好转，上市公司的业绩都在改善。

　　市场上流行的说法认为中国的贸易顺差是引起流动性过剩的主要根源。许小年认为这个结论是不能成立的。“最近几年，中国的外贸顺差急剧增长，引起了货币的超量投放。实际上中央银行在大量投放货币收购市场上多余美元的同时，也进行了对冲操作，对冲操作的结果就是流通中的货币与GDP的比例没有快速上升，反而这个比例在稳定中略有降低。”他表示，流动性过剩的实质是过多的资金储蓄进入了银行体系。流动性过剩反映的问题，不是货币政策过于松宽，而是我们政策不能适应经济发展的需要，不能适应居民财富积累的需要。

　　但许小年认为，现在市场的估值已经高到不可持续。市盈率又回到了50多倍。A股对H股的溢价早就超过了百分之百。市净率的水平已经是超过了日本1989年以及台湾1991年泡沫期的顶峰值水平。

　　“我们已经看到一些调整的征兆，其中一个就是换手率在下降。”许小年说。