地产投资者有可能被套牢

　　本报评论员 张立伟

　　过去几年房价的持续上涨，已经消灭中国所有的“地产空头”。当部分公众毫不犹豫的“集体理性”成为地产“多头”时，一个几乎无可驳斥的判断开始流行：房产是当下通胀趋势中唯一安全的增值保值的资产，这加剧了地产价格的上涨，也增加了楼市的风险。

　　普通人对调控表达了失望。过去几年，土地供应减少以及提高企业自有资金比率都减少了住宅的开发，这直接导致了市场可售住宅的供应越来越少。然而，供给的短缺又恰逢目前民众将商品房作为投资品的需求高潮，过去一年的股市繁荣造就了更多的富翁，股市当前的调整令规避风险的投资者涌向地产市场，住宅价格火箭式的上涨在情理之中。尽管没有确切的数据，但是市场人士大都倾向于认为，当前的住宅需求至少半数以上来自投资者而非自住。

　　若要理解这种市场结构的风险，就必须了解

中国经济的趋势。目前，大多数数据并不支持实体经济过热，过热更多是一种货币现象：由于

汇率，更多的贸易顺差和热钱流入导致货币投放过多，通胀预期与广泛的货币投机使中国需求旺盛而供给短缺的只有股票和房产两种资产，资产价格暴涨吸引了更多的货币投机，放大货币数量，最终必导致资产泡沫。因此说，当前防止经济过热的本质是与货币泛滥作斗争，防止经济泡沫。

　　如果政府不能通过货币升值及反洗钱制止外汇流入，那么，过多货币只能由政府主导冻结(提高准备金率)和流出(特别国债以及境外收购)，这带来两个问题：对冲不具有可持续性；能否控制境内的资产投机。前者取决于美元是否持续贬值或者人民币是否大幅升值对流入产生影响；后者在金融电子化时代，政府与藏匿在每个投机者手里随时可能划转的货币数字博弈，胜利的把握难以捉摸，尤其是无法战胜在通胀加剧环境中的投机冲动。

　　再看投资者行为，他们看多的理由有一条“土地稀缺性”，但不要忘记，如果按人均计算面积，上海、北京等城市不会低于东京、香港，这些更加发达的地区仍然没有躲过地产价格暴跌一半甚至更多的命运。“稀缺”、“保值”等价值是在一个稳定增长的金融环境，当脱离实际价值的泡沫来临时，决定价值的是流动性是否可以持续。如果新增住宅越来越多地被投资者收购，就会形成楼市“坐庄”的效应，自住需求者无法接受这种泡沫价格，如果没有更多“博傻”的投资者接手坐庄者手中的房子时，纸上富贵随时被暴跌击倒。

　　货币持有者规避贬值风险选择资产，地产商也会警惕风险而减少开发，指责地产商囤地的声音忽略了商人的风险，1990年代初地产泡沫破灭后的烂尾楼仍然在一些南方城市矗立着，当大部分人收入停滞而

房价暴涨，目前脱离基本需求者可承受价格的投资需求是否可持续备受怀疑，这令地产商囤地就可以坐享地价收益而规避了投资风险。政府不允许地产业大量投资导致经济过热或着信贷危机，企业也不愿面对扩大供给而导致价格可能下跌的局面，在风险上，政府与企业的愿望达到某种重合。但是，这并不能规避产生泡沫，在通胀环境中，政府不愿面对过剩风险，必然会应对泡沫危机。

　　如前所述，政府货币对冲不具有可持续性，要么，因失败而货币泛滥酝酿更多泡沫，地产投资者的幸福周期可能会延长；要么，政府大幅减少了外汇流入或者过多的货币紧缩导致流动性逐步回落甚至干涸，那也将是泡沫破灭之时，而后者的可能性远高于前者。至少目前来看，建设周期注定无法立即扩大供给，那么，提高利率、开征物业税或对住宅空置实行惩罚性税收等打击投机的政策，会加大投资者的持有成本。未来的房价必然回落到公众平均收入水平可接受的程度，未来有多远并不重要，重要的是不要被套住。

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