走出货币政策的螺旋式循环圈

　　特约评论员　彭兴韵

　　为抑制货币信贷过快增长，中国人民银行7月30日决定，从2007年8月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　在这一轮的货币紧缩中，法定存款准备金比率的调整较以往有几个不同的特点。调整法定存款准备金比率的频率比以往任何时期都要高，2003年以来的11次提高法定存款准备金比率(其中一次实行差别准备金比率)，其中有9次集中在2006年和2007年，而2007年上调法定存款准备金比率频率之高，超出了人们的预料。自2006年11月以来，提高法定存款准备金比率成了央行冲销流动性扩张的一个基本手段，法定存款准备金比率承担着其他国家所没有的重任。

　　为什么央行在7月21日加息之后不到10天的时间里，又决定提高法定存款准备金比率呢？原因无外乎以下几个方面。首先，加息能否真正达到抑制信贷扩张还要取决于企业、个人对利率的反应弹性，即便借款者对利率变动的反应是灵敏的，从加息到银行信贷收缩还需要一段传导时滞，更何况，在企业利润、资产价格大幅上涨的背景下，借款者对利率的小幅上升的反应可能较为迟钝。其次，6月份以来，通过发行央行票据来冲销流动性的力度有所下降，尤其是三年期的央行票据连续多期都只是象征性地发行了10亿元，再加上到期央行票据的影响，央行票据净回笼流动性的力度有所减弱。因此，在

人民币升值预期依然比较强烈的情况下，贸易顺差和资本流入规模仍然比较大，这使得央行面临巨大的流动性冲销压力。第三，原先被人们寄予厚望的特别国债并没有很快地被推出，这又使得央行不得不依赖于传统的操作手法来冲销流动性。最后，在上次加息之后，又有一些消费类产品企业宣布提高旗下产品的价格，这可能进一步强化公众的通货膨胀预期。为了防止“经济由偏快转向过热”，进一步提高法定存款准备金比率也在情理之中了。

　　调整法定存款准备金比率素有货币政策的“巨斧”之称，意思是说，提高法定存款准备金比率会对货币供应量的紧缩力度非常猛烈，这是因为，法定存款准备金比率是决定货币乘数的一个重要因素，法定存款准备金比率的提高会使货币供应总量成倍地收缩。而央行每每提高法定存款准备金比率时，总是有做这样“精确”的计算：提高0.5个百分点的法定存款准备金比率会冻结多少流动性，会减少多少货币与信贷增加量。单就紧缩的力度来说，中国央行11次以0.5个百分点的步调提高法定存款准备金比率要远远超过美联储自2004年6月之后的连续17次提高联邦基金利率目标值的紧缩力度。因此，我们不能不说央行稳定货币供应和信贷的决心之大。问题是，为什么中国在经历了连续11次提高法定存款准备金比率之后，商业银行的信贷扩张和全社会的货币供应量增长仍然超出了预期？例如，今年上半年全部金融机构的信贷增加额超过了2.5万亿元，M1和M2的增长率分别超过了20%和17%。

　　答案在于，中国的货币政策陷入了一个螺旋式的怪圈：着眼于收缩流动性的货币政策操作之后，总会有更多的流动性涌现出来，又得采取新一轮的流动性紧缩措施。紧缩——流动性膨胀——再紧缩……由于中国现在所有的流动性管理都只是被动地“冲销”，没有从源头上来改善流动性管理，因此，在由国际收支顺差、资本流入带来的输入型流动性扩张面前，被动“冲销”总是感到非常吃力。无疑，目前的

汇率机制“绑架”了货币政策操作，让中国有一个健全的货币政策操作体系，灵活的汇率体系是一个必要条件，但这仍然是一个渐进的过程。包括提高法定存款准备金比率在内的“被动”的货币政策操作，尽管只是权宜之计，但仍是不得已而为之的办法，且会持续一段较长时间。　

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