M3可能是个错觉

　　M3可能是个错觉？

　　李涛

　　在金融创新导致中国货币增长实现结构性突破前，评估M3增长在货币政策中的作用，或者为央行利率决策提供量化依据可能为时尚早。

　　M3口径基本相当于整个银行体系（包括央行）的金融资产总和，指M2加上非银行金融机构的存款（非客户保证金的部分），以及金融机构发行的证券，如大额定期存款、货币市场共同基金（机构）、中长期回购协议等。

　　美联储在1971年决定采用M1、M2和M3作为货币供给调节指标,并以M1为主；在1987年改以M2为主要调控目标，随后几年当M2与经济表现不一致，美联储决定放弃使用M1、M2和M3作为调节指标，改为使用联邦基金利率（即商业银行间隔夜拆借利率）作为货币政策调节目标。

　　可以看出，当M2货币供应水平不再是一个可以衡量未来通胀压力的可靠指标时，美联储并没有按惯例梯次选择以M3为主要调控目标。

　　在欧元区也广泛存在如何衡量M3货币供应数据的争议。欧元区M3货币供应需求自2001年以来已明显表现出不稳定性，M3数据已不能准确地反映资本流动的状况。

　　欧央行理事诺亚表示，金融创新日渐混淆货币资产和非货币资产的区别，并使解读M3货币供应趋势更加困难，M3货币流通速度的新趋势似乎与以更快速度扩张的流动性同时显现，金融创新在影响货币流通速度的确切作用尚不得知。

　　货币政策中介目标理论认为，良好的货币政策中介目标应该具有可测性、可控性、与最终目标相关性三个特点。金融创新引起了货币定义与供求关系的全面变化，导致货币政策的执行效果与预期目标发生偏离，而且资本市场的频繁波动也导致M3频繁地偏离预定调控目标，央行的流动性管理可能很难纠正这些偏离。

　　可以想见，在中国货币政策与金融监管分离、金融监管协调机制尚不完善的情况下，对M3的有效监控困难巨大。就拿和M3密切相关的货币流通速度来讲，由于和监管部门的分家，央行系统近年来都很难对其进行官方统计。

　　中国人民银行在决定货币政策中介目标时，也没有选择增加拟定的M3层次而是增加M2口径，在2001年7月起只是将

证券公司客户保证金计入广义货币供应量M2，尽管央行系统内对纳入M3的呼声很高。而当时人民银行一个课题组在对1993年以来的数据进行多角度的实证研究后认为，

股票市场上的资金大进大出，将会造成货币流通速度的不稳定，如果把股票保证金计入货币供应中，对货币供应量统计影响会更大。

　　央行行长周小川曾经表示，中国在货币政策方面遇到的一些问题，可能在别的国家很少见或未曾经历过，在经济史上或者理论上也少有系统性的剖析。

　　一些经济学家曾运用历史分析法与反应函数法将中国货币政策运用于检验泰勒规则。所谓泰勒规则，是指在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。

　　通过计算中国货币政策中利率的泰勒规则值，并与其实际值进行比较表明，泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策，利率规则值与实际值的偏离之处恰恰是政策操作滞后于经济形势发展之时。这表明泰勒规则可以为中国货币政策提供一个参照尺度，衡量货币政策的松紧。

　　利率还是货币供应量作为中介指标？周小川在去年的财经年会上曾表示：“我曾经在有关的会议上专门讲到，我们希望逐步增加价格型工具的运用，减少对数量型工具的依靠。在这之后，大家可以看到，确实我们在公开市场业务操作、存款准备金、利率方面、

汇率方面，价格和数量都是混合交替使用的。”他还表示，要根据对经济和货币形势的分析，来考虑究竟是使用数量型工具，还是使用价格型工具。

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