流动性问题究竟是怎么产生的

　　夏斌 陈道富

　　目前中国经济面临的最大问题，就是内外失衡，集中表现为流动性，已引起经济金融界高度关注。

　　虽然经济金融界对该问题讨论很多，但什么是流动性？流动性包括哪些内容？各方观点并不一致，致使讨论难以深入。但只有认清这个问题，才可能看清中国目前面临的各种问题的内在逻辑，直至根源。

　　一般而言，流动性指一种资产转化为现金与支付手段的难易程度。但何为难易？难易对微观企业资产的选择，将产生什么影响？特别是讨论到流动性过剩问题时，其背后的形成机制、该机制对我国货币政策调控力度的影响、最终对产出的影响，研究和讨论都不够深入。

　　流动性问题不仅国内有争议，国际学术界也有争议，主要表现在三个方面：一是对流动性层次的不同界定及测量；二是不同交易成本对资产选择的影响；三是对央行货币调控力度的冲击与抵销，以致对一国产出的影响。

　　从流动性可测量、可统计的角度看，有三个层次的界定：一是将流动性界定在银行体系内，我国央行曾以此为角度进行描述。从央行的控制力角度而言，这是一种不错的视角。在这种定义下，一般选取银行的超额存款准备金，作为描述银行流动性多少的指标；二是将与实体经济增长密切相关的货币供应量，视同流动性。持这种定义的人，往往以货币供应量与GDP、平减指数相比，以此判断流动性是过剩或不过剩；三是将具有变现能力、支付能力的金融资产，视为流动性。美联储前主席格林斯潘曾提到，最广义的流动性，是指经济社会中全部金融资产。格氏提法有一定道理，但不够严密，因为金融资产中的衍生工具，本质上是一种合约，并不是在一定条件下，都可变成现金及支付手段的资产。

　　在对流动性的分析中，有人把银行“存贷差”的多少，视为过剩流动性指标进行分析，但不具经济学意义。也有人将流通中的现金和活期存款、或货币供应量比例的增减，用作流动性分析，这更多是从货币内部结构出发，与货币的流通速度相联系，尽管也用流动性一词，但与表示一种资产转化为购买与支付手段难易程度的分析，内涵不完全一样，分析意义也不一样。

　　本文侧重探讨流动性问题究竟是怎么产生的？即央行货币调控中的操作技术问题，由此进一步分析央行等宏观部门应采取的对策。

　　从货币经济角度看，流动性过剩主要通过三个领域产生，并对国民经济造成影响：一是央行通过自身资产负债表调整，投放或回笼基础货币(又叫高能货币，即直接由央行创造的货币，具体包括流通中的现金及金融机构在央行的存款)，从而影响银行体系内的流动性。在数据上可用基础货币增长率、商业银行超额存款准备金率的变化来反映；二是商业银行通过自身资产负债表运作，在央行创造的基础货币基础上，创造存款货币。由于存款货币是基础货币与货币乘数的积，故具体可用货币乘数，反映商业银行创造存款货币的实际效率；三是非银行金融机构、非金融企业与自然人在央行、商业银行创造的货币基础上，创造商业信用和其他金融资产，近似于用货币流通速度反映非金融企业与个人通过金融系统创造的货币，有时甚至创造信用媒介GDP增长的效率。

　　本文将从这三条线索出发，对流动性进行分析。

　　第一条线索，近三年基础货币的快速增长，基本得到控制，国际收支的不平衡，并没有直接导致基础货币过量投放。

　　2000~2006年底，我国基础货币年均增长率为13.6%，其中2003年9月至2004年9月，基础货币的同比增长率，均超过13.6%，最高时达17.07%。此时期相对于后来，基础货币增长率相当高。2004~2006年，是公认的外汇储备激增年份，但基础货币增长率反而下降，大部分月份低于13.6%，2006年多数月份更低于10%，最低时甚至达7.46%。如同是第四季度，2003年月均还为18.7%，2004~2005年则分别下降到10.6%和10.8%。但到2006年11~12月，又出现基础货币投放大反弹，基础货币同比增长，11月激增16.4%，12月激增20.9%。

　　很多人都认为，正是国际收支的大幅顺差，导致央行被动投放基础货币，其是造成我国流动性问题的主要原因。

　　实际上由于近几年央行发行了大量票据，并通过提高商业银行存款准备金率等方法，对冲了央行由于外汇激增而投放的基础货币。2000年以来，央行外汇占款从14176亿元，上升至2006年的84360.8亿元，增加约7万亿元，但央行通过公开市场操作，回笼了2.9万亿元，提高法定存款准备率，又冻结约1万亿元，从基础货币净增加看，仅增加4.6万亿元。因此，从净效果看，在外汇储备增长迅速的2004~2006年，基础货币的增长率，基本得到控制，其中一些月份已处于近六、七年中的最低点。

　　单纯从基础货币总量看，国际收支的大量顺差，确实给央行的对冲操作，带来了巨大压力，使央行对基础货币控制的主动性，明显下降。但到目前为止，仍引不出以下判断：央行对基础货币的控制，似乎已经无能为力，国际收支的大量顺差，必然导致基础货币大量增长。

　　然而此时必须注意的是，这并不意味在当前的银行体系内，过多的流动性已得到完全控制。如果仅以超额储备为流动性标志、进行趋势分析的话，2001年以来，季平均超额储备比率，一直呈逐年下降趋势。2001~2006年分别为6.8%、6.5%、4.5%、4.2%、4.0%和3.4%。但到了2006年第四季度，以同一季度数据相比，前五年在逐年下降，分别为7.6%、6.47%、5.38%、5.25%和4.17%。2006年第三季度还是2.52%，第四季度突然上升到4.8%。这说明当前的流动性问题从操作层面看，可能与去年底央行调控力度偏软有直接关系。

　　2006年底商业银行超额储备偏高，直接表现为银行体系内流动性偏多。间接说明的是，从过去几年的央行调控经验看，截止2006年底，央行的调控力度还不够，调控未到位。

　　应该说央行仍有能力和空间，使银行体系内的流动性进一步缩减，只因未作为而导致“偏多”。至于除去2006年底这段时间央行主观企图在放松银根外，为什么在过去长达二、三年的时间内，社会上仍一直感觉流动性过剩，需进一步分析。

　　第二条线索，当前存款货币快速增长的推动因素，主要来自货币乘数，货币乘数的持续增长，表明近几年商业银行的存款货币创造能力，正在扩大。

　　从货币供给理论看，货币供应量等于基础货币与货币乘数之积。如前所述，2004~2006年基础货币的增长，基本呈下降趋势。但从货币乘数来看，2000年以来，商业银行的平均货币乘数，一直呈上升趋势，2000年为3.77倍，2002年后稳定在4倍以上，2006年4月后一直在5倍以上(年平均是4.94倍，比2000年提高了31%)。在货币乘数不断上升的过程中，央行曾5次提高法定存款准备金率，从2000年的6%，提高到2006年底的9%，目前进一步提高到11.5%，提高了91.7%。法定存款准备金率的提高，应导致货币乘数下降，但为什么降不下来？

　　近些年银行货币乘数的扩大，与过去不同，其已不完全是通过贷款扩张创造的。从银行贷款占金融机构资产的比重看，2004~2006年间，分别为63.1%、59.5%和57.5%，呈下降趋势。从另一角度，即货币供应量与贷款增速走势看，1992~1995年，货币供应量与贷款的增速，曾出现偏离，货币供应量的增长，并不是银行贷款推动，1996~2003年间，与贷款的增速基本吻合，自2004年开始，货币供应量与贷款的增长，又出现偏离，货币供应量又出现由非贷款因素推动的情景。

　　究其原因，是近几年商业银行不断增持的大量非信贷资产，仍具有货币扩张能力，因此仅控制信贷规模，并不能完全控制商业银行的货币创造能力。

　　进一步分析发现，导致近几年商业银行货币创造能力扩大的直接相关因素，与商业银行超额准备金率的下降有关。银行超额准备金率2002年初为7.9%，其后逐步下降，2006年底下降到4.78%，该年9月份甚至降至2.52%。

　　引起商业银行超额准备金率几乎直线下降的原因，主要有四点：

　　一是商业银行两次

不良资产的剥离。

　　近几年商业银行共剥离约2.4万亿元不良资产后(占四大国有银行2005年总资产的12.1%)，资产质量大幅提高。2006年底，我国主要商业银行(四大国有银行和12家股份制商业银行)的不良贷款率，大幅下降至7.51%。相对于原来的资产质量，现在的资产流动性明显增强，可使银行在保持较低超额储备的情况下，仍能维持正常运营。

　　二是金融市场的深化、央行票据的大量发行，使商业银行积累了大量变现能力很强的非信贷资产(包括债券资产)，进一步提高了其资产的流动性。

　　2003~2006年末，全国商业银行托管的各类债券，占当年商业银行总资产的比例逐年上升，分别为8.82%、10.81%、13.74%和14.98%。

　　三是近些年央行的大额支付体系开始运转，各银行内部的资金清算效率，明显提高，为满足清算需求需保持的最低流动性规模，明显下降。

　　2005年6月，连接6万多个银行分支机构的央行大额支付系统，在全国推广运行后，实现了所有跨行资金在清算时间上，几乎可迅速到账。2006年大额支付系统的日均处理金额，已达1万多亿元。

　　四是商业银行股份制改革和上市后，对盈利性要求增强，纷纷实现内部资金集中使用，资产运用效率大幅提高。资产扩张的冲动、创造信用的能力，明显增强，自然对所持超额存款准备金比例的要求，逐渐下降。

　　正是以上四项因素，共同促使商业银行降低了超额存款准备金比率，提高了货币乘数。如果其他条件不变，货币乘数的提高，必然推动货币供应增多。即使基础货币供应增长速度放慢，但由于放慢的速度比不上货币乘数相应提高的速度，仍会出现货币供应量增长偏快(流动性偏多)。这是从调控技术角度，理解为什么近三年我国货币供应量偏多。

　　影响货币乘数变化的另一重要因素，是现金漏损率。

　　近几年随着银行卡、网上交易、其他支付形式的逐步被认可，现金的使用逐步减少。据相关调查，2006年中国互联网的用户总量，约1.36万亿人，其中4000多万为网上银行客户。个人在互联网消费的市场总规模，约2767.46亿元人民币。据中国银联估计，2006年中国的网上支付市场规模，达320亿元(不包括B2B，汇款和

理财交易)。

　　另外，2006年底我国的银行卡总量，已达11.75亿张。其中，借记卡11.19亿张，信用卡5600万张，全年的银行卡交易额，超过60万亿元人民币，其中消费交易额超过1.6万亿元人民币。

　　此外，手机支付、电话支付、机顶盒支付、其他各种新型支付终端，也开始被市场接受。如2006年手机支付定制用户，新增236万，到2006年底，手机支付的用户总数，已超过500万。

　　所有这些因素，都在导致现金交易萎缩，致使现金漏损率从2000年1月开始，出现平滑的下降趋势(期间有些变动多是季节性因素)，2001年1月现金漏损率为15.7%，2006年底大幅度降到8.5%。这从另一方面促进了货币乘数提高，放大了银行的货币创造能力。

　　由此结论的话，尽管近几年央行对基础货币实现了较好控制，但由于对货币乘数上升因素考虑欠周，估计不足，仍面临巨大的货币供应压力。

　　第三条线索：近几年金融市场深化，金融创新活跃，全社会的货币使用效率，有了较大提高，货币流通速度的下降开始减缓，表现为第三层次流动性、即金融资产数量迅速放大。

　　货币供应量这一层次的流动性，是央行基于货币供求基本平衡这一主观判断、经一系列政策意图传递后，形成的货币供给。而货币流通速度是在一定程度上，反映全体经济社会对央行提供的货币供应量的使用效率，内含了社会各经济主体运用各种金融资产后的状况。

　　改革开放以来，由于转轨初期必然发生的货币深化等因素，我国的货币流通速度，一直处于下降趋势，但2003年以来情况发生了变化，在经济界普遍担心货币供应多、经济过热的背景下，货币流通速度应继续下降，但实际上没有出现再下降。2003~2005年的货币流通速度，均为0.67，2006年即使略有下降，仍达到0.65。从2003年年中开始，货币流通速度基本已经稳定。在银行加快改革、金融市场深度与广度广泛提高的大背景下，货币流通速度基本未下降，说明货币创造GDP的效率，正在大幅提高。

　　还可对以上问题作进一步分析。

　　一是这些年来，以资产为基础的信用扩张迅速。

　　这一方面是由于这些年我国的直接融资市场，发展迅速。

　　2003年以来，银行承兑汇票得到迅猛发展，短期融资券市场的开拓，推动了企业债市场进一步发展，股票市场股权分置改革完成后，融资效率明显提高。此外，民间资金市场也较活跃。目前企业的大量资金，已是通过非银行系统融通。大致估算企业的内源性融资、外源性融资比例，前者占比逐年提高，从2003年的20.15%，上升到2006年的32.28%。即使从企业固定资产投资资金来源看，贷款的重要性近几年显著下降，自筹及其他资金来源的重要性，不断上升。

　　另一方面，与中国经济处于上升周期有关。当经济处于上升周期，企业资金周转较为顺畅，风险溢价较低，信用创造力度加大，即经济体可支撑较高的信用额度。

　　二是社会资金的周转效率，明显提高。

　　近年来企业、尤其是大企业集团，纷纷实施财务管理改革，对资金进行集中管理，使资金周转效率大幅提高。各金融机构出于竞争需求，也纷纷推出引导企业集团实行有效现金管理服务的各项业务和新

理财产品，进一步鼓励企业(包括个人)提高资金使用效率。企业销售收入的资金占用率，2002年为41.92%，其后一直下降，2006年已降到25.21%，降幅近40%，这是改革开放近二十九年来，非常罕见的。

　　三是各种潜在银行信用，减少了企业、居民的临时性资金需求。

　　近些年银行卡发展较为迅速，个人均有不同规模的授信额度，使个人消费可较少顾虑临时性资金缺口。企业授信制度的建立、授信规模的不断扩大，在相当程度上，减少了企业闲置资金的持有规模。

　　总之，近三、四年来，尽管外贸巨额顺差，外汇储备激增，但由于央行努力进行政策操作，基础货币的增长势头得到有力控制，基础货币增长率逐年下降，并没有出现人们常说的因为国际收支失衡，推动了基础货币快速增长，从而造成流动性过剩的局面；而是由于微观金融改革的深化，金融市场结构广度与深度的改善，加上经济正处于上升周期，经济运行良好等因素，出现了货币乘数逐年提高，货币流通速度下降趋缓，货币创造与信用扩张能力，得到史无前例的释放。

　　表面上看，银行体系内流通性极高的超额储备，出现了几乎直线的下降，但可能正是这种现象迷惑了央行，使央行的调控力度不敢进一步加强，从流动性角度容忍，支持了从去年底开始的股票价格飞涨，这也许就是造成我国当前三个层次的流动性，分别过剩的货币体系原因。

　　因此，作为央行，再也不宜同媒体的评论一样，简单认为由于目前国际收支失衡导致的流动性过剩，是必然的，而是应该从政策传导效果上，寻找未能有效控制流动性的操作技术上的判断失误，以及其它可改善之处。

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