汇改两周年盘点

　　本报特约观察员 LoganWright/文

　　两年前的7月21日,中国做出了一个惊人的举动,放弃了几十年以来的美元钉住制汇率,转而盯住一揽子货币，并允许人民币一次性升值2.1%。但是两年之后,世界的目光仍然没有放过人民币。

　　两年前的汇改终于给数月的投机活动画上了句号，但随后中国官员对维持人民币稳定升值的言论似乎没有休止符。官方声明中，汇改的目的在于缓解贸易失衡、促进内需并提升中国的竞争力。

　　此后，人民币兑美元总计升值8.6%，汇改后第一年升值3.55%，2006年7月21日后升值5.22%。但是，令人称奇的是，竟然什么都没有改变：中国的贸易盈余占GDP的比例从2005年的4.6%一路升至2006年的6.7%，今年至此更是以8.5%的速度增长；资本流入持续进入中国，试图在如火如荼的股市及房地产市场求得更高收益；外汇储备持续增长，通过购买美元干涉外汇市场，2005年7月以来，中国外汇储备已经增长了5999亿美元；投资增长也持续快过消费增长；美国不断给中国货币问题施压；而其他的亚洲国家为避免失去出口竞争，也限制本币升值。中国的增长模型并没有变化，而人民币渐进升值则是造成这种静态的背后原因。

　　两年前的折中意味着什么

　　据闻，2004年全年及2005年初，中国人民银行内的变革派就在政府内部引发辩论，认为更加独立、自治的货币政策能有效地限制信贷及投资增长，并使

中国经济有能力应对潜在冲击。中国秉持的固定汇率制使中国出口商品的同时也进口了美国货币政策的影响，出于对资本流入的顾忌，中国无法通过提升利率来打压通货膨胀及投资增长。

　　然而，货币政策自治需要灵活的汇率制度，在外汇市场上，必须同时有买卖双方。除非人民币急剧升值，否则人民币被低估的观念令市场很难出现人民币卖方及美元购买方。

　　但是在中国的官方体制下，人民银行提出的增加灵活性及外汇升值的策略都遭遇了不同声音。负责投资项目审批的国家发改委认为，汇率波动将会使投资规划、预测及资源分配更加复杂；而代表中国出口企业的商务部则担心

人民币升值会破坏低利润出口企业的利益，特别是纺织品产业。这些担忧同样出于政治考虑，当时的中国正处于政治换届期，允许人民币自由浮动将导致出口行业大量失业，对社会稳定影响甚大。

　　据说，汇改措施是在国务院的指示下才有所进展，国际社会对人民币低估及中国汇率制度的批判之声越来越高，最终传到了国务院耳中。为了应对来自美国的关税威胁，并让中国有依据宣称为全球经济失衡作出了巨大的让步，采取的折中方案便是转向市场指导为主的调节机制并推行汇率灵活性。

　　2005年7月21日这一天，中国终于结束了数十年以来的固定汇率制，声称将采用一揽子货币加权值作为参考汇率。皆大欢喜，人民银行的汇率灵活性请愿得到了满足，而国家发改委及商务部也得到了保障，人民币升值步伐稳定并较为缓慢，最初的一次性升值限制在2.1%。

　　但是这一折中措施的必然结果就是，它限制了汇率灵活性带给央行的利益。缓慢的升值步伐令人民币无法逃脱投机者的目光，投机者赌的并非货币的变动方向，而是升值步伐。因此，中国日益攀升的贸易顺差给外汇市场注入大量美元，但是市场对其需求很小，央行不得不吸收这些美元，否则将导致人民币进一步升值。中国外汇制度改革并未给人民银行货币政策自治权，因此央行无法通过提升利率限制信贷及投资增长，经济过热的风险随着时间在凝聚，而不是消逝。

　　约束货币政策的后果

　　两年以后，中国的外汇改革仍然未能缓解中国的贸易失衡。大量的资本流入导致货币供应扩张。抑制人民币升值，持续缓慢的升值承诺让中国的监管机构开始围堵限制资本流入的入口 (表现为信贷及投资增长)，而不思考如何降低资本流入本身。

　　在吸收流动性的攻坚战中，央行不断地提升存款准备金率并向商业银行大量发行央行票据 (包括6230亿元惩罚性定向特别债券)，上述两项措施使银行的收益几乎无法弥补融资成本。渐进式缓慢升值实际上阻碍了银行系统的商业化进程。5月底，法定准备金率及未偿央票占人民币银行存款的23%。这些措施将控制人民币升值的代价转嫁到了商业银行身上。

　　此外，由于央行缺乏货币政策独立性，利率市场化仍然受限。中国存贷款利率相差巨大，银行看似获利匪浅，但是央行季度货币政策报告显示，大多数贷款都以基准贷款利率或者低于基准10%的利率定价，这说明风险评估技术发展缓滞。2007年第一季度，四大行62%的贷款利率均为基准利率的90%-100%。中国银行严重依赖净利息收入而不是收费服务。为能给股东一个交待，上市银行的盈利压力越来越大，因此都奔向贷款找出路。今年上半年，商业银行共出借2.54万亿元贷款。相当于2006年全年的80%，在这种情况下限制贷款想必不易。

　　中央政府限制投资的工具很大程度上如一把钝剑，迟钝、生硬。发改委可以限制新的土地投资，但是地方政府为了促进当地的经济，仍然有办法智取投资。任何跨境或特定行业的投资限制措施在屏蔽掉垃圾项目的同时，也把一些有价值的项目过滤掉了。因此，中央政府的渐进式升值承诺实际上阻碍了必要的紧缩政策，而这些政策本来能够提高银行的风险管理、限制投资及信贷并提高中国经济繁荣的可持续性。

　　政治因素仍占上风

　　不管在中国还是放眼国际，人民币升值最终仍是个政治问题。

　　2006年7月以来，人民币升值步伐与中美官员的身体距离形成了微妙的关系。两次最快的升值出现在2006年9月及2005年5月，正好与美中战略经济对话的时间重叠。

　　此外，2005年汇改以后，人民币升值的政治压力急剧上升。美国已经不再明确对中国进行口头的关税威胁，几份书面的惩罚性提案逐渐酝酿，并出现在贸易保护情绪升温的国会面前。而中国贸易条件的改善让欧盟等地区也开始抱怨。然而在中国国内，这种来自国际的政治压力只能维持或放缓人民币的升值步伐。

　　回顾两年前，中国以放弃固定汇率为代价，换取了市场可信度及现在的仍与美元挂钩的汇率制度。不同程度的升值比率让分析师、投机商、中国出口企业纷纷猜测人民币的未来价值，这就阻碍了中国扩大资本输出以及对冲流动性等努力。

　　中国国内反对人民币加速升值的呼声从不曾间断，但是

财政部及即将成立的国家外汇投资公司也有可能为人民币快速升值设置路障。虽然中国官员声称市场决定人民币的浮动，但是证据寥寥。央行仍然采用两项主要工具给人民币定价：直接从岸上外汇市场购进美元及每日汇率中间价。

　　展望未来，我们依然认为2007年人民币升值区间锁定4%-6%，但是鉴于今年上半年人民币已经升值3.1%，我们预计升值幅度会贴近较高的一端。而人民币的后续走势将取决于新一轮经济届领导人的性格、任务的优先次序以及所属机构的安排。

　　渐进式缓慢升值实际上阻碍了银行系统的商业化进程。

　　来源：经济观察报网

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。