小心了 下半年宏观调控会更严厉

　　周春生 冯科/文

　　经济增长由偏快转向过热

　　上半年的统计数据姗姗来迟，这已经是国家统计局今年第二次推迟季度数据公布时间。而这并不影响各界人士对我国经济增长由偏快转向过热趋势的预期。无疑，2007年中国经济将继续高增长态势。

　　国家统计局公布的数据也印证了各界的预测。2007年上半年，国内生产总值 106768亿元，同比增长11.5%，比上年同期加快0.5个百分点。其中，一季度增长11.1%，二季度增长11.9%。分产业看，第一产业增加值9470亿元，增长4.0%；第二产业增加值55454亿元，增长13.6%；第三产业增加值41844亿元，增长10.6%。从上半年的统计数据来看，创下11年以来新高的GDP增长率，基本上已经扼杀了中央政府计划2007年全年将GDP控制在8%左右的设想。

　　投资作为拉动经济增长的 “三驾马车”之一，继续保持高速增长。上半年，全社会固定资产投资54168亿元，同比增长25.9%，增速比上年同期回落3.9个百分点，比一季度加快2.2个百分点。其中，城镇投资46078亿元，增长26.7%(6月份增长28.5%)；农村投资8090亿元，增长21.5%。分产业看，第一产业投资同比增长37.5%，第二产业投资增长29.0%，第三产业投资增长24.6%。由上可知，第一产业投资增速最高得益于新农村建设进程的加快。同时，我们也可以看到，上半年我国固定资产投资的另一个显著特点，是中西部地区投资保持快速增长。上半年，中西部地区分别完成城镇固定资产投资11111亿元和10094亿元，同比增长35.6%和30.2%，均快于东部地区22.3%的增幅。

　　考虑到下半年各地政府换届完成后，地方项目投资将逐渐展开、能源交通基础设施等很多方面仍存在供给缺口、产业结构升级、城市化和重工业化进程加快等因素，我们预计，下半年即使国家出台系列的调控政策，也难改变中国固定资产投资高速增长的基本趋势。

　　另一方面，在消费升级以及资产增值带来财富效应的背景下，社会消费品零售总额增速也得到进一步提高。上半年，社会消费品零售总额42044亿元，同比增长15.4%(6月份增长16.0%)，增幅为1997年以来的新高。

　　通货膨胀从上游传导到下游

　　长期以来，我国采掘、原材料等上游行业产品价格持续上涨，而中下游行业产品价格涨幅十分有限。由图可知，从1999年至今，上游采掘行业产品价格上涨超过100%以上，原材料行业产品价格上涨也接近50%左右，而中下游加工行业与生活资料行业产品价格几乎未涨。其中，生活资料行业产品的价格较1998年可比价格而言，长期处于负增长。上游价格的高企虽然在一定程度上侵蚀了中下游行业的利润空间，但是，凭借资产周转率的提升以及生产效率的提高，中下游行业有效地消化了上游价格上涨的压力。因此，并没有体现为中下游行业产品价格的上升。

　　然而，在人民币持续升值、流动性过剩、能源和资源价格改革的大背景下，成本推动型通货膨胀通过房地产逐渐从上游行业传导至中下游行业。

　　从货币供应角度来看，我国经济体中货币供给远远超过了实体经济对货币的需求。6月末，广义货币(M2)37.8万亿元，同比增长17.1%，高于GDP增长5.6个百分点；广义货币(M2)对GDP之比高达177%左右，是世界上最高的。另一方面，6月末，居民户存款增加8271亿元，同比少增5938亿元；狭义货币 (M1)增长20.9%，高于广义货币(M2)3.8个百分点，而且这两者之间的差距有继续扩大的趋势。这表明越来越多的准货币开始进入流通领域，潜在购买力正在向实际购买力转变。

　　在人民币持续升值的预期下，我国经济在经历数年的高速增长后，所积累的通货膨胀压力逐渐开始释放。毫无疑问，以人民币计价的房地产这个高档消费品，是最受投资者热捧的。而在我国目前房地产市场这个典型的卖方市场中，房地产商有很强的定价能力，其可以将上游行业能源、原材料价格的上涨，转嫁给消费者。在开发成本提高以及投机性购房者的不断抢购下，我国绝大部分地区

房价出现了不同程度的上涨，并呈现上涨由一线城市向二线、三线城市不断蔓延的趋势。然而，不断上升的房价，让许多白领都望而生畏。据测算，北京、上海、广州、深圳4个城市的房价收入比都已经超过12这一水平，超过国际标准2倍以上。近几年，房价始终是人们最关注的话题之一。相应，越来越多的人开始摆脱了 “货币幻觉”的束缚。正因为存在通货膨胀的预期，他们要求工资也应得到相应的提高。比如，从2004年下半年开始出现的全国性“民工荒”，使劳动力价格普遍上涨，珠三角和长三角等地区企业相继调高了民工工资，幅度大致在10%到30%之间。另据国家统计局数据显示，2005年全国城镇单位在岗职工年平均工资为18364元，比2004年增加2340元。伴随物价上涨，可能会出现轻度的“价格工资螺旋”。因此可以说，目前成本推动型通货膨胀正通过房地产逐渐从上游传导至中下游行业。上半年，居民消费价格同比上涨3.2%(6月份同比上涨4.4%，环比上涨0.4%)，涨幅比上年同期上升1.9个百分点。

　　值得我们注意的是，一旦房地产泡沫破裂势必将造成我国整个经济的波动。其主要原因有三个方面：第一，房地产与57个行业存在直接或间接的联系，无疑将影响宏观经济波动；第二，房地产信贷已经成为银行的第一大信贷，已占据银行总信贷规模的20%以上，房地产泡沫破裂势必将危及我国金融安全；第三，房地产泡沫破裂势必将导致大量居民财富流失，可能会造成社会动荡。因此，必须加强金融创新与金融监管以防范房地产泡沫破裂可能会带来的隐患。

　　经济的投机性有上升势头

　　在一个经济体中，资金是逐利的，一般倾向于流向利润多、风险小的领域。然而，在流动性严重过剩的背景下，许多资金缺乏好的实体经济投资项目。此时，投机性的暴利往往能吸引大量的闲余资金。这种投机性的暴利指的是通过买卖交易过程获得高额差价，如通过炒房、炒股等交易。目前来看，在

人民币升值、流动性过剩背景下，我国经济的投机性也有上升势头。其集中体现在上市公司交叉持股现象比较严重、全民炒股、房地产投资持续升温等几方面。

　　交叉持股是指不同的企业之间互相持有对方的股权，以达到某种特殊目的的行为。在牛市行情中，交叉持股的上市公司的资产都实现了增值，意味着它们所持有别的公司的股权价值也得到了提升，进而又刺激自身股价的上涨，从而形成互动性上涨的关系。据长江证券研究所统计，截止到7月2日，沪深两市全部上市公司数量为1454家。其中，不同程度地持有其他公司股权的上市公司家数，合计1135例，占整个上市公司的比例为78.06%。由此可见，国内上市公司交叉持股情况非常普遍。根据日本的经验可知，交叉持股能使上市公司在牛市行情中充分享受资产重估带来的股价飙升，但同时也会使得该公司资产泡沫越来越大。一旦行情反转，这种泡沫就会破灭，相应伴随着的是股价连续下跌。因此可以看出，交叉持股是一把双刃剑。

　　今年以来，经济的投机性还表现在全民炒股的热潮之中。据估计，我国股民已接近一亿，占我国人口的近10%，而且，1-5月份的开户人数持续攀升，据中登公司数据显示，5月23日A股新增开户数为297757户，接近30万户。5月30日之后由于政策面的影响，开户数有所减少，预计随着政策面的明朗，开户数会迅速回升。

　　另外，在人民币升值背景下，房地产投资市场和销售市场的热度不断回升。据国家统计局公布的数字显示，上半年，我国GDP增幅为11.5%，与此对应的是房地产开发投资9887亿元，同比增长28.5%，比上年同期加快4.3个百分点。今年房地产投机仍然主要表现在以下三个方面，一是开发商投机，导致了房地产开发投资大大高于其他行业的投资，以及高于经济增长速度；二是炒房投机者，大量囤积房源，使市场出现过度的“虚拟需求”，最终导致房价的虚高；三是政府的投机，高价卖地，也催生了房价的攀升，获得所谓政绩——财政收入的增长。与这三种投机现象对应的是房价还在上涨，6月份的统计数字显示，北京、上海、南宁等城市的房价都呈现了不同程度的上涨。

　　警惕更加严厉的宏观调控

　　今年以来，虽然政府出台了系列紧缩性调控政策，但是我国CPI屡创新高，6月份CPI同比上涨4.4%，远远超过央行调控3%的警戒线。因此，我们预计下半年政府可能出台更加严厉的宏观调控措施，以遏制经济增长速度过快以及通货膨胀。

　　考虑到我国正处于长期的人民币升值周期，国际游资对以人民币计价的房地产和

股票等资产长期看好，下半年流动性问题仍然突出。因此，我们预测，下半年政府宏观调控措施将是以货币政策、财政政策、行政政策相互配套的组合拳，其中，财政政策将发挥更加重要的作用。面对CPI的高位运行以及经济增长过快，下半年，特别国债也将进行实际操作，以回收流动性。因存在实施特别国债的预期，所以提高存款准备金率的可能性比较小。此外，央行还将加强回购、发行票据、公开市场业务操作等货币政策加以辅助调控。同时，考虑到中央制定的节能减排政策目标，下半年中央有可能实施严格执行行业准入的能耗、环境标准；严格土地审批；提高资源矿产税等宏观调控手段。

　　综上所述，我们预计，2007年全年GDP增长11.3%；CPI同比增长3.2%，个别月份将在3%-5%之间波动；上半年由于“突击出口”，进出口总额同比增长23.3%，下半年，进出口总额增长将可能出现一定程度回落，预计全年维持20%左右的增长速度；人民币升值速度加快，2007年末有望升至7.2左右。

　　(周春生为长江商学院教授，冯科为北京大学经济所房地产金融研究中心主任)

　　我们预测，下半年政府宏观调控措施将是以货币政策、财政政策、行政政策相互配套的组合拳。其中，财政政策将发挥更加重要的作用

　　来源：经济观察报网

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