彭兴韵：进一步宏观紧缩措施可能即将到来

　　今年上半年各月CPI呈上升之势，中国的通货膨胀预期在短期内有所增强。如果不尽快从根本上改革我国的汇率机制和储备管理体制，在人民币升值预期不断强化的今天，中国很可能会陷入储备增长推动流动性膨胀，而中央银行不停地疲于应付的局面。

　　⊙彭兴韵

　　国家统计局最新公布的数据显示，我国今年上半年的GDP增长了11.5%，中国经济仍然保持了快速的增长势头，并没有出现在短期内减缓的迹象。上半年的高速经济增长仍然是由投资和贸易推动的。上半年固定资产投资同比增长了25.9%，虽然较2006年同期有所下降，但仍然保持在较高的水平上。由于经济增长保持了较高的水平，而国内消费还是相对受到了抑制，国内储蓄大于投资的状况没有根本变化的情况，自然是贸易顺差的继续攀升，今年上半年进出口贸易顺差1125亿美元，又创造了新的纪录。相对于投资和贸易顺差而言，老百姓可能更为关心物价的变化。受食品价格大幅上涨的影响，上半年CPI达到了3.2%，其中6月份的CPI达到了4.4%，CPI的上涨已经超过了政府确定的3%的增长目标。今年上半年各月CPI呈上升之势，中国的通货膨胀预期在短期内有所增强。

　　由于贸易顺差的持续扩大和资本流入的继续增加导致了中国外汇储备的迅速增长，到6月末，国家外汇储备余额达到了13326亿美元，同比增长41.6%。今年上半年国家外汇储备增加2663亿美元，同比多增1440亿美元。由于中国外汇储备的增减与中国人民银行的资产负债表紧密地联系在一起，这导致了中国流动性在今年上半年的进一步膨胀。此前公布的宏观金融数据显示，政府宏观调控所关注的几项宏观金融指标不仅保持了较高的增长率，而且也超出了政府调控的预期和目标值。6月末，广义货币供应量（M2）余额为37.78万亿元，同比增长17.06%，比5月末高0.32个百分点。虽然M2的增长率只是略高于央行年初制定的16%的增长目标，但狭义货币供应量（M1）与银行信贷的变化却是较大地出乎了人们的意料。到6月末，狭义货币供应量（M1）的余额为13.58万亿元，同比增长20.92%，增长幅度分别比1季度末和5月末高1.11个百分点和1.64个百分点；在信贷方面，到6月末，金融机构本外币各项贷款余额为26.49万亿元，同比增长16.25%。今年上半年，金融机构人民币贷款增加2.54万亿元，这样的货币与信贷增长，可能是政府所难以接受的。

　　另外，6月份以来，虽然国际收支的双顺差导致了外汇储备继续大幅增长，但央行的冲销力度似乎有所减弱。除了三个月期的央行票据发行量与前几个月基本相当外，一年期和三年期央行票据的发行量都持续出现了下降，除了7月13日央行定向发行了1010亿元的三年期票据外，6月中旬以来各期三年期央行票据的发行量都只有象征性的10亿元。再加上到期央行票据的影响，6月以来央行冲销掉的外汇占款数量非常有限。由于国际收支顺差并没有出现较大幅度下降的迹象，这就意味着，商业银行可以自由支配的流动性在近期内可能会出现较大幅度的增长。因此，倘若央行没有采取措施收缩商业银行的流动性，在流动性过剩和现在的商业银行盈利模式下，商业银行资产结构的调整可能还会使信贷的扩张有所延续。这同样是政府所不希望看到的。

　　尽管中国人民银行在今年前5个月连续五次提高了法定存款准备金比率，先后两次提高了存贷款的利率水平，但在国际收支双顺差持续扩张的压力下，央行收紧流动性的措施没有达到它所希望的目标，这增加了央行进一步收缩流动性的压力。在现有数据的影响下，政府提倡的“防止经济由偏快转向过热”的判断可能会被强化；此前的国务院常务会议也明确提出了货币政策要稳定中适度从紧，上半年的宏观数据又为这样的货币政策取向提供了相应的支持。有鉴于此，进一步从需求和供给两个方面来收缩流动性，可能是央行在近期内不得不面临的选择。在需求方面，提高存贷款的利率水平仍然是人们最容易想到的办法，加息的预期也一直存在。而在流动性供给的紧缩方面，提高法定存款准备金比率和加大货币掉期操作的力度，重新增加三年期央行票据的发行规模，都可能是央行紧接着加强流动性管理的重要措施。当然，如果特别国债能够得以很快地发行，并由中央银行持有，这也增加了中央银行进行流动性管理的手段，并相应地减轻中央银行发行央行票据冲销流动性的压力。

　　必须指出的是，所有这些都只是在中国现有外汇管理体制和

汇率机制下的权宜之计，实际的调控效果可能难遂人愿。现在看来，曾被人们寄予厚望的国家外汇投资公司及已经确定了的1.55万亿元特别国债的发行，仍然没有触及中国流动性膨胀的源头。如果不尽快从根本上改革我国的汇率机制和储备管理体制，在

人民币升值预期不断强化的今天，中国很可能会陷入储备增长推动流动性膨胀，而中央银行不停地疲于应付的局面，其对

中国经济和金融体系带来的长期冲击的确是让人们感到担忧的。

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