利率传导机制因何失效

　　周兆平

　　□目前在我国，货币供应量和利率变动之间缺乏足够的关联性，在某种程度上弱化了货币政策的作用。

　　□由于我国尚未形成完善的市场化利率形成机制，利率作为金融市场的价格“风向标”，在一定程度上不能反映资金背后真正的供求关系，导致利率传导机制失效。

　　当前，金融资产流动性过剩问题突出，由此引发的投资过热、股票市场和房地产市场的泡沫令人担忧。为此，央行频频使用货币政策。自去年下半年以来，已8次上调法定存款准备金率，3次提高存贷款利率。特别是今年5月18日同时上调法定存款准备金率和提高存贷款利率，并且实行差别上调，降低银行利差，更是表明了央行运用货币政策调控宏观经济的决心。但是，日前通胀压力仍在持续，央行随时可能继续运用加息等调控措施。

　　利率传导机制存在失效

　　近期实施的货币政策，虽然对紧缩流动性起到了一定作用，但还没有达到应有的效果。根据成熟市场经济国家的经验，货币政策的核心是通过影响货币供应量，形成市场利率，最终调节社会总需求。而目前在我国，货币供应量和利率之间似乎缺乏一致性，几乎是两个不相关的中介变量。仅通过上调存款准备金率来调整货币供应量，却不能通过货币供应量的调整来形成合理的市场化利率水平，必然会造成利率杠杆的传导失效。目前，虽然采取了加息等措施，但利率作为金融市场的价格“风向标”，却不能反映资金背后真正的供求关系。主要表现为以下几个方面：

　　——低利率政策和利率管制助长了投资过热。

　　企业的投资决策取决于投资回报率和成本的比较。一方面，统计数据表明，近年来我国企业利润平均有了较大增长，再加上企业所得税赋减轻，使企业投资回报率增长较快。反映投资成本的利率虽然也在上调，但仍然处于相对较低的水平，从而激发企业的投资冲动；另一方面，巨大的存贷利差和各种资产价格的快速上涨，也使银行有强大的扩张信贷的冲动。从以上两方面来讲，利率的调节作用都不明显。

　　——货币政策的传导机制被弱化。

　　价格机制是市场经济的核心，如果没有有效的价格机制，金融市场就会寸步难行。在我国，由于缺乏有效的金融市场价格机制，利率不能反映资金的真实供求关系，利率的风险溢价机制丧失。同时，由于中央银行与商业银行，商业银行与企业、居民之间的信息不对称，在很大程度上弱化了货币政策的传导机制，银行贷款对利率调整难以作出迅速反应。

　　——国有企业对利率变化较为漠视。

　　我国企业主体中，国有企业占有较大的比重。由于产权不明晰、权责不明确等弊端，企业领导往往为了追求业绩，好大喜功而进行盲目投资，也往往会无视贷款利率上涨引起的成本增加，即使在利率提高的情况下，贷款往往也有增无减。

　　——地方政府在一定程度上抵制货币政策的实施。

　　由于我国金融体制实行垂直领导，各大银行分行没有义务为当地政府提供资金支持，所以地方政府往往便寻求另外的途径解决资金问题，招商引资就是其中的手段之一。因此，国家即使提高利率，但由于政府投资可以不通过银行，而采取招商引资等手段取得资金，也导致了利率对地方政府的投资约束不力，货币政策效果不明显。

　　——公众的预期减弱了货币政策的效果。

　　目前，对于加息，企业和公众已经形成了强烈的心理预期。在这种心理预期的驱使下，企业和个人往往会调整投资策略，将远期的投资转化为即期投资，反而会导致在即期积极贷款、追加投资，有可能促进投资的进一步过快增长。

　　——产业结构制约货币政策的效果。

　　按传统的三大产业划分，我国第一产业占比重最大，而农业在我国未形成集约化经营，不需要大量的资金维持生产，因此对利率的敏感程度不高，这也在很大程度上影响了货币政策效果。如果按劳动密集型和资本密集型来划分产业，则我国劳动密集型产业占多数，资本密集型产业相对较少，因此利率敏感性不高，货币政策效果受到制约。

　　强化对利率的敏感度

　　上述问题的根源，在于我国缺乏完善的金融市场价格形成机制。笔者认为，要形成这一价格形成机制，首先是要加快利率市场化的进程，从而加强投资主体对利率的敏感度，才能解决经济过热等难题。市场化的利率有利于调节国际收支，抑制外汇储备剧增的势头，缓解

人民币升值压力。利率市场化过程虽然在前期会引起外汇市场的波动，但是由于市场化的利率是相对稳定的利率，从长期来看，有利于减少外汇市场的投机活动，保证人民币币值的稳定。同时，市场化的利率作为基准利率，会促进

股票、债券等相关金融资产合理投资回报率的形成，有利于完善金融资产的定价，减少证券市场的投机行为。

　　有了市场化的利率机制，才能强化投资主体对利率的敏感度。从当前来看，有以下几点建议：

　　——改变低利率格局，缩小银行借贷利差。

　　就当前的经济形势来看，如果低利率政策不变，经济过热，投资过热，贷款快速扩张，

房地产与股市泡沫吹大就再所难免。提高利率水平，也有利于缩小银行利率水平和民间借贷利率水平的差距，从而弱化信贷扩张。

　　——进一步完善银行管理体制。

　　在人民银行垂直管理的基础上，应着力于改善地方政府与各级人行分行之间的微妙关系，鼓励政府投资通过银行渠道筹集资金，提高政府投资对利率的敏感性。为此，应大力提倡扶植城市商业银行的发展。

　　此外，在放松利率管制的同时，应加强金融监管，同时，应加快金融产品和相应利率品种的开发，如已经运行的上海银行同业拆放利率(SIBOR)的已运行，就将大大完善我国的利率市场化形成机制。

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