拐点：中国流动性过剩的阶段性终结

　　本刊记者 周愚/文

　　2006-2007年，“流动性过剩”成为一个国人耳熟能详的词语，而中国的股市房市暴涨，也在一定程度上被归咎于流动性过剩。

　　不过，当中国乃至全球都在体验流动性过剩带来的资产泡沫狂欢时，有经济学家指出，一些苗头已经显现，中国的流动性面临拐点,流动性过剩可能已经成为“昨日黄花”。

　　6月19日，深圳平安证券总部，巴克莱银行大中华区首席经济学家黄海洲博士、国务院发展研究中心金融研究所巴曙松教授以及部分投资界人士就流动性过剩面临拐点，以及由此带来的宏观调控政策面临的挑战以及对银行股的重新估值等问题进行了相关探讨。经平安证券研究所同意,授权《21世纪赢基金》独家发表。

　　拐点出现

　　《赢基金》：近期美国10年期国债利率上升很快，突破5年高点，而且长期美国国债利率低于短期国债利率的形势正在改变，这是否说明全球流动性过剩的状况正在发生变化？

　　黄海洲：整体来看，大家现在关注的是美元利率的上升，10年期美元利率近两个星期突飞猛进的上升，达到了5.3%。在过去几年里，大家关注的一个问题是长期美国国债的利率低于短期国债的利率，这在经济学里，一般是反常现象。这里面有很多因素，我个人认为很重要的因素是全球流动性问题。全球经济增长在过去的15~17年一直很强劲。伴随着经济增长，一个很重要的变化就是现在全球流动性非常的充裕。全球流动性到上几个星期为止还相当充裕。

　　但是，从上个星期之后，我认为已经看到有些变化，这对中国的流动性也有影响，中国的流动性与全球流动性现在恰恰处于一个同步的过程。

　　两个星期之前，大家看到长期利率的回转，也就是说，长期利率(10年期)的回报低于一年期、两年期的，这是违反经济学常规的解释的。经济学的解释就是说，投资越往前走的话，本身的回报是有风险的，那么利率曲线应该是往上走的，而不是往回转的。一个可能的解释是说全世界的资产供应量不足。那么我们认为真正资产不足最多的部分不是在低利率的国债上，实际是在风险相对比国债要高一点的股市这一方面。这样我们可以得出一个判断：支持全球的股市，不一定是因为牛市规律，而是因为资产供应量不足导致股票的价格有进一步上扬的空间；另外一个方面，如果上扬到一定的程度，固定收益的利率也会跟着往上涨。这个时候，市场会慢慢自我修正，将使大家以前感觉非常过剩的流动性变得不一定再过剩。

　　巴曙松：在金融全球化的今天，讨论中国的金融问题，必须要把握全球金融、特别是欧美金融市场的走向，流动性过剩问题同样也是这样。

　　目前通常的批评和看法是，金融发展的不平衡性集中演化为了全球流动性过剩，而这当中，世界主要经济体相对宽松的货币政策是造成流动性过剩的“元凶”之一，发展中国家则充当了过剩流动性的“蓄水池”。数据显示，2005年和2006年，发展中国家的资本流入连创历史新高，普遍面临货币升值压力。据世界银行估计，2005年流向发展中国家的私人资本增加到了1920亿美元，比2003年的850亿美元大幅增加。私人资本的大量流入导致亚洲新兴市场股票资产价格被推高。与发达国家相对宽松的货币政策相比，发展中国家尤其是亚洲发展中国家在1998年金融危机后普遍采用相对紧缩的货币政策，其结果是在经常项目出现顺差的同时成为资本净输出国，而其投资收益一直是负的，财富越来越向发达国家集中。

　　从近期的国际资本流动看，美国的货币市场、以及低利息水平的日元，是国际金融市场流动性的重要提供平台。值得关注的是，5月下旬以来，美国金融市场上国库券利息水平明显上升，同时美国金融市场的收益曲线也转为正常的水平。尽管大家都强调美国等国家的货币供应量的宽松等是导致全球流动性泛滥的重要原因之一，但是实际上美国近年来的货币供应量并没有体现出显著高于历史平均水平的增长状况，可能全球产业结构的转移、以及金融资产规模的扩张等等，也都是导致流动性过剩的关键性因素。这些因素如何变化，直接影响到全球的流动性是否过剩、在多大程度上过剩等等。目前，上述不少因素，确实也可以说处于十分微妙的水平，其中蕴涵着潜在的转折的可能性。

　　宏观调控要有新思路

　　《赢基金》：根据两位上述的说法，是否可以得出这样一个结论：流动性过剩不再是一个问题？

　　黄海洲：我们的一个基本判断是流动性拐点即将来临，流动性过剩或许已经是“昨天的问题”。所以，我觉得现在面临一个重要的问题是整个银行间的流动性。

　　所有商业银行的准备金加上超额准备金的总数除以所有的存款总量[(准备金＋超额准备金)/存款总量]，其最高百分比大概是在12月底或者今年年初，13.9%。央行的准备金率一直在往上调。这两者之间的差实际上是银行间的超额准备金率。超额准备金率在04年时达到过6%的，到07年4月份时，下降到2.4%，5月份是1.7%，银行流失存款在5月份流失的量占总存款的0.77%。银行存款准备金率5月份上调一次(0.5%)，6月份在上调一次(0.5%)。因此，超额准备金率6月份可能会跌破2%，到1%左右。(见图1、图2)

　　宏观调控比较喜好使用存款准备金率，它是一种慢性中药。以前觉得是流动性过剩，觉得要无限的往上调，有人觉得可以调到14%-15%。准备金率的调控这一剂慢性中药效果日显。如果再加大力度，6月份往后可能会面临流动性紧缺的问题。虽然没有大肆张扬，央行近期的对冲的力度在下降。

　　中国更怕什么？更怕流动性紧缺。所以我觉得这是值得大家注意的。如果流动性拐点即将来临这个判断对的话，宏观调控要有新思维。

　　巴曙松：实际上，从超额准备金水平的角度分析央行对流动性的控制，从2006年到现在，可以说是相当成功的，如果超额准备金水平仅仅在1%左右，对于现有的银行体系的资金管理能力看，可能也接近底线。最近市场十分关注的国家外汇投资公司准备发行15000亿特别国债，对资本市场甚至还产生了一定的恐慌感，关键的原因之一，就是现有的流动性从狭义的银行体系看，已经相当紧张，如果在发行特殊国债的同时，央行不及时放松其他渠道的对冲手段，例如减少央行票据的发行等等，就真的可能在银行体系形成更大的流动性压力。

　　同样值得关注的是，货币供应层次的流动性相对实体经济发展也可以说趋于偏紧。当前普遍认为，高企不下的贸易顺差和外资流入造成外汇储备快速增长，从而导致央行被动发行大量对冲性质货币并引起流动性泛滥，而事实上这一推断可能并不全面。一是相对于GDP增长，M2的相对增速在放缓，97年以来金融深化趋势下，我国M2的投放速度一直在GDP增长的两倍左右，最高达到3倍之多，但目前这一数字已经基本下降至1倍多一点(见图3)，即新增M2速度基本与GDP增速差不多，货币供应的增量对流动性贡献并不大；二是央行进行外汇储备占款的冲销力度已经相当大，这部分流动性贡献很有限。07年一季度外汇储备增长规模为1356.9亿美元，预计半年增长大约为2700亿美元左右，但今年以来央票发行的净对冲规模在7300亿元，在加上存款准备金提升后带来的净冲销规模大约4000亿元，这已经抵销了很大一部分外汇储备增加带来的流动性影响；三是M1和M2差值开始有所缩小，5月份公布金融数据中M1和M2同比增速分别为19.3%和16.7%，两者自去年11月以来出现交叉后在今年1月达到高点，但此后不断回落，显示出从储蓄流向投资市场的M1已经逐渐趋缓。总的来看，从货币供应层次考察的流动性并不特别充裕，相对实体经济而言还略有偏紧的趋势。

　　《赢基金》：如果确实面临流动性紧缺问题，该采取什么样的对策？

　　黄海洲：对中国而言，我想有必要回顾一下一个简单的宏观经济等式。出口-进口＝国民产值-消费-投资-政府采购。如果出口大于进口，其原因要么是消费不足，要么是政府消费的不足，要么是投资不足。如果是出口远远大于进口的话，只能够在这三个因素里面找。

　　中国过去几年里的经济增长中，GDP增长的波动性不大，平均增长率超过10%。一个有意思的现象是投资和出口这两个之间的关系实际上存在一个反镜像的关系(见图4)。大家知道是04年的时候，中国的投资超过50%，这恰恰是中国整个出口盈余创新低的时候。实际上，如果把投资和出口加起来的话，会构成一个比较匀速上涨的直线。其道理也比较容易想：我们知道支持中国经济增长的一个是投资，一个是消费，还有一个是出口，中国政府在其中起的作用相对中立。中国的消费虽然在增长，但是在短期不可能有很快的增长，其波动也不是特别大。所以，如果给定目标是要达到GDP比较均衡的增长的话，那么很显然，投资和出口两者之和不能够有太大的变化，宜按照一定的斜率往上涨。

　　也就是说，宏观调控在要保持经济平稳高速增长的前提下，给定消费增长没有太大的波动，给定政府消费也没有太大的波动，如果压投资的话，必须要增加出口。05年以来的政策基本上是在压投资。实际上，压投资时，恰恰是出口猛增。如果没有出口猛增的话， GDP每年不可能有10%的增长。出口今年依然会很强劲，但是明年还会不会有这么强劲？不一定。08、09年如果还要保持9%~10%的经济增长的话，宏观调控要有新的思路。如果中国要调整贸易失衡，并保持经济平稳增长的话，那么中国在国内的投资力度有必要加大。

　　以前的两大政策取向，一是积极的吸收流动性，二是强力的压缩投资。如果流动性过剩变成了昨日的问题，则不能再压流动性了。在流动性有点紧张的时候，应该提高银行的贷款能力，让银行有新的生存空间，那么应该让银行把贷款这个闸子逐渐放开，增加长期投资。

　　巴曙松：仅仅从中国的宏观经济平衡看，投资减储蓄等于贸易顺差，假定投资短期内不可能增长很快，而储蓄率一直很高(2005年储蓄率超过50%，现在一直保持在40%以上)，在投资得到了控制的情况下，必然形成一定的贸易顺差，以其来平衡多余的储蓄，所以我们可以观察到，中国的贸易顺差与投资增长之间有很稳定的关系。

　　因此，在这种状况下要促成宏观经济的平衡，关键还是要从降低储蓄率角度入手，其中的几个选择，或者是容忍更高的投资，或者是降低储蓄，否则外贸顺差还会很大。在对待投资率的问题上，我们容易把增长和发展混在一起，宏观经济的平衡主要看投资的增长能不能得到储蓄的支持，如果储蓄能支持，则投资增长是可以接受的，在宏观上是平衡的；至于投资增长多快合适，那是发展的问题，取决于漫长的发展历程的不同阶段，在工业化阶段投资率可能需要经历一个较高的时期。

　　第二个选择是把储蓄率降下来。目前形成国民储蓄包括政府储蓄、企业储蓄和居民储蓄三个主体。自1995年以来，随着消费信贷的启动，实际上居民储蓄占国民储蓄的比重是稳中趋降的，特别是随着市场主流消费群体的年轻化，其储蓄结构有很大的变化，消费信贷买房、买车，其储蓄率是趋降的；当前真正的难点是降低政府和企业的储蓄。税收持续增长幅度大大高于GDP的增长幅度，使得政府集中了大量的政府储蓄；企业储蓄也是增长较快的，以央企为例，随着国企改制，企业把大量的包袱给了社会和政府，改制后的国企有了更高的盈利能力，2004年年央企利润4907亿，2005年6276亿，2006年7546亿，增长幅度很快，形成了企业储蓄的明显增长。

　　要降低这两部分储蓄，就要提供条件将财政储蓄和企业储蓄降下来，或者通过适当的制度安排，转化到为居民提供好的社会保障体系(养老、医疗、教育)上来，免除居民为了养老、医疗和子女教育而作的大量预防性储蓄，从而推动居民储蓄的下降和消费、内需的上升。中国的社会保障系统和义务教育系统完善之后，居民的消费能力提升空间还是很大的。

　　《赢基金》：投资增速过快一直是政府调控的主要原因，为什么还要增加投资？是否会导致经济过热？

　　黄海洲：增加投资基于一个基本的判断，即中国的出口增长，到明后年继续保持今天的速度是比较困难的。外贸摩擦越来越多，中美的贸易关系越来越变成一个重要的问题。人民币升值是一个必然的过程。这一系列过程使得外贸出口还会正增长，但是不会继续25%~35%的增长。要把以前依赖于出口的经济体变成靠国内的消费和投资来支持的经济体。目前消费增长还会稳定地增长，实际上能够变的，最大的是投资。

　　投资在什么样的项目里呢，我写过一篇小文章，基于今年二月在北大的演讲，应该发展“种树经济”，包括投资于教育，卫生，科技，环保，基础设施等。也就是说，需要去找一些长期的投资项目，它不会在短期内有产能，但会带来长期效益。这些项目投资对中国越来越重要。

　　另外一个理由是，中国如果不投资，通货膨胀问题下不去。我认为从今年5月份开始，暑期、第四季度之前，可能CPI都不会低于3%。隐含的通货膨胀的风险是什么呢，是不是中国的投资不足？通货膨胀发生在用更多的钱去找不够的东西时候，为什么东西不够呢，是不是生产不够？80、90年代宏观调控，每次的问题都是通货膨胀，原因或是投资不够，或是投资在错误的地方。所以，我们现在是时候来想投资的问题了。

　　宏观调控为什么要限制投资？主要的观点是担心产能过剩。投资过多之后，产品卖不出去。产能过剩的直接结果是通货紧缩，中国前几年有过，很多国家前几年也有，是全球性的问题。现在通货膨胀上去了。通货膨胀跟产能过剩是绝对相反的两个问题。如果有产能过剩就不可能有通货膨胀。这两个之间，二者必有其一。在不能够再吸纳流动性的前提下，只有逐步放开长期投资，同时把利息往上涨点，让人民币升值更快一点，这样经济发展更平衡一点。

　　巴曙松：从宏观经济平衡的角度看，我们为什么有贸易顺差，就是因为国内压缩投资，过多的储蓄不能被国内吸收，形成储蓄的净流出。

　　黄海洲：对。实际上不可以把投资和出口两个瓢都压下去；或许可以，但经济增长会跟着两个被压下的瓢一起下沉,不可能维持在9%~10%。如果经济增长不能够保持在9%~10%，许多问题，比如就业、和谐社会问题都是空谈。

　　巴曙松：如何看待投资的增长，不能仅仅就投资看投资，关键是要从整个宏观经济平衡的角度来考察。目前中国经济面临的最为突出的问题，是结构性的问题，其中的关键，与流动性过剩相关的关键因素，实际上还是贸易顺差过大、外汇储备持续增长等等。因此，要促进中国经济过分依赖外需到转向逐步依靠内需来增长，容忍更快一点的投资增长从经济学层面是有很强的合理性的。

　　与此同时，适当加快汇率改革也是促进宏观经济平衡的客观需要。 从解决经济结构失衡从而减少外汇储备的方向来看，适当加快汇率改革也是十分必要的。汇率可以看成是贸易部门和非贸易部门之间的价格，在波动幅度较小的汇率水平以及各种优惠政策的引导下，贸易部门在经济发展过程中占用了较多资源，以服务业为代表的非贸易部门则发展受到挤压，其结果不仅造成国际收支的失衡和货币错配，也导致中国居民福利水平的流失。汇率灵活性的提高会进一步推动服务业的发展，从而提振内需，优化产业结构。 另外，应该着力推进外汇管理体制的进一步改革。从客观政策效果看，当前中国的外汇管理体制放大了升值压力，体现为“重流入、轻流出”的格局，资金流入较为容易，而流出则需层层审批，外汇供给压力人为放大，也相应放大了人民币升值的压力。因此需要从鼓励外资流入、限制资本流出转变为一个相对中立的外汇管理体制，对于投资性资本的流入还需要进行相应的限制，同时重点对资本流出管制进行相应的放松。例如在外汇使用上，企业与居民应有更多的自主权，中国内地居民应该也能够多渠道地使用外汇，从而实现从“藏汇于国”到“藏汇于民”；又例如在QFII发展迅速、审批额度逐年增大的情况下，从平衡外汇供求的角度看，加快QDII的发展也同样是十分必需的。

　　商业银行面临挑战

　　巴曙松：刚才黄海洲所讲的是当前货币政策需要关注的重要问题，另外一个值得关注的影响因素就是今年的国家外汇投资公司会开始投资运作，国家外汇投资公司将会以财政的名义发行债券。从国内抽水，然后交给央行去买外汇储备，拿外汇储备再去运作。在目前这样一个格局下，可能对流动性状况有明显的影响。

　　黄海洲：特别国债估计是2000亿美元的话，约1.5万亿人民币相对应的流动性会被锁定,不会进入银行系统。我们总存款大概是35万亿左右，每调存款准备金率0. 5%就在1500亿以上。所以我觉得央行再上调存款准备金率的空间基本上不大了。除非央行把对冲的力度压到最小，不再对冲，让所有外汇进来的钱变成外汇占款。即使这样，我们每个月的外汇储备增长是400-500亿美元，2000亿美元特别国债，一点都不对冲的话，也至少要4个月以上时间。

　　巴曙松：从对冲成本的角度看，因为央行的货币政策对冲有个对冲的成本，在主要依靠央行票据、准备金、乃至特殊国债等形式时，对冲成本实际上相当部分是由商业银行承担的，比如央行票据等，因为在资产方持有央行票据、存款准备金和超额存款准备金都是低收益资产，如果商业银行承担了很多的对冲成本，那么资产方的低收益资产的占比就会上升。与此形成对照的是，在资金来源方面，银行的资金被股市分流，导致资金的来源在减少。我们的银行还没有真正经历过真正的脱媒压力，因此其流动性管理能力实际上还没有经过资本市场脱媒的检验，以前没有经历过股市这么大幅度的上涨以及居民储蓄存款如何大规模的分流。

　　黄海洲：北京在未来几周有一系列金融危机10周年的研讨会，大家都想从亚洲金融危机中学习经验教训等。大家最不愿意看到的问题是中国的银行系统哪一天会面临流动性不足的问题。

　　巴曙松：从市场环境看，好在去年银行体系的存贷款利差保持在3.6%左右的水平，是近年来最高的水平之一，所以商业银行对于对冲的成本还相对承担能力高一点，目前看利润还过得去，要不然的话，负面的影响会十分明显。

　　黄海洲：存款准备金率现在是11.5%，商业银行11.5%的存款央行付1.98%利率。现在一年期的存款利率是3%，这块的收益是-1%。这个11.5%再加上超额准备金这部分，其回报率是-2%。 大约13%的银行存款的回报率是负的。

　　巴曙松：还需要加上央行票据，特别是定向发行的央行票据。

　　黄海洲：对，再加上央行票据。从流动性角度看，第一个拐点是流动性的拐点，第二个我希望看到，但现在还没有看到的,就是投资的拐点。

　　巴曙松：央行现在把流动性分成几个层面，实际上这是连在一起的。央行的第一个流动性，即商业银行在央行的超额储备金，这是一个流动性的指标，央行控制得还是十分谨慎和严格的。

　　第二个流动性指标是广义货币，当前直接的表现是居民的存款或者银行的存款的转换。从银行存款转换成资产，比如股票。因为本来资产就很小，转换就很快。这是一个微观的风险偏好，宏观调控不能引导。实际上，在中国存在利率管制的情况下，有很大的导向性。如果说从宏观层面，超额准备金率是一个观察指标的话，股市流动性的市值和银行今年的存款之间也有一个大概的承担比率。因为，在一定条件下，商业银行资产负债表的调整是有限的。所以，如果这个转换很快，存款增长可能难以支持商业银行业务增长的需要。

　　《赢基金》：也就是说，如果流动性过剩不再，商业银行将是首当其冲的受损者？

　　黄海洲：在目前的调控措施下，因为银行现在的利润空间已经受到很大挤压，目前的许多商业银行资产负债表上的收益水平不高。很多中小银行可能会面临流动性紧缺的问题。

　　银行股在中国股市中占的比重相对较大，银行在上证指数和香港的指数都占有很大比重。银行股价下滑将会造成指数调整。指数的下滑将带来一系列的调整。这类调整比证监会、财政部等出重手压制股市更好，因为是市场自动调整。调整完之后，银行将更能够赚钱，因为有比要增加投资，让银行去贷款。所以对中小银行短期可能会是利空，但对所有银行长期是利好。

　　流动性推动股市上涨难以为继？

　　《赢基金》：流动性出现拐点，将会对股市产生什么影响？

　　巴曙松：今年以来证券保证金规模上涨大约超过300%，今年以来A股市场开户数截至目前达到1308.9万户，已经比去年增长5倍多，这导致很多观点认为存量储蓄转向投资市场将维持市场上涨动力。尽管居民投资者的介入的确是推动前一段市场上涨的重要动力，但这一逻辑的极限在何处，总市值、居民储蓄之间的制衡关系可能提供一个考察视角。

　　我们看到，日本和台湾在本币升值期间引起股市大幅上涨，总市值也迅速扩张，但在90年代初泡沫到达顶峰时，总市值均接近或略超过总储蓄，其比值分别为0.90和1.18，之后总市值开始下降并偏离总储蓄(见图5)。在总市值接近总储蓄后股票市场开始下滑，这其中一个可以判断的因素是在总市值不断扩大后依靠存量资金入场推动总市值上扬需要更大的资金，边际动量在逐步减小，因而如果一个市场缺乏足够的总储蓄规模支撑，可能总市值的大幅增加将是泡沫形成的表征。目前我国A股市场最高总市值达到18万亿，而总储蓄在3月份达到最高的17.2万亿，该总市值/总储蓄之比为1.22左右，尽管这其中有流动市值杆杠撬动的因素，但可能也显示储蓄资金推动不足的境况，一个明显的例证是A股市场在4300点时总市值为18万亿，与总储蓄额相当，但平均市盈率达到55倍，明显高于周边市场，偏离基本价值区域。受近期市场调整影响，A股日均开户数已经一度回落至20万以下，监测市场推动力的资金流量指标也随指数回调而出现减弱，储蓄资金维持市场流动性的动力在逐步减弱(见图6、图7)。

　　可以看到，央行层面的流动性治理已经获得很大成效，商业银行与货币发行层面的增量流动性在趋紧，而证券市场中由资产结构转化而来的存量流动性缺乏足够的空间，那么短期内原本认为流动性泛滥的局面可能面临拐点，特别是对于目前A股市场而言，考虑到大小非解禁、新股加速发行和H股回归加快等因素，当前市值所要支撑的流动性并不乐观。

　　如果上述判断得以成立，则当前宏观政策操作不得不面对这样的尴尬，即实体经济数据有过热倾向，通胀受食品价格影响逐步走高，资本市场面临方向选择，一旦存量储蓄再次出现虹吸效应仍可能继续推动资产价格上扬，但央行所能采取的紧缩性货币政策空间有限，并且可能无法做到对症下药。短期来看，这种两难冲突确实给央行操作带来难度，而从更长远时间看，劳动生产率的提高带来升值压力、技术进步带来实际利率环境的宽松以及巨大的存量储蓄规模都会继续造成流动性长期充裕的局面，货币政策操作的挑战在于如何平衡短期和长期流动性管理之间的冲突，当前应当重视以下几个关系的平衡：

　　首先是平衡好实体经济调整和银行体系流动性的关系。尽管央行曾经表明货币政策应当关注资产价格，但主要还是针对实体经济，其手段就是调节银行体系的流动性，通过利息、准备金和公开市场操作等手段收紧或放宽银行头寸。总体上看，固定资产投资较高，新开工项目也出现反转，CPI达到3.4%是这一两年内的新高，特别是贸易顺差高达224.5亿美元，是今年以来贸易顺差达到月度次高，前5月总额也接近去年总额的一半。种种迹象表明当前经济增长速度不低，同时也显示出现实经济运行中内需的相对不足，特别是对照贸易顺差的波动趋势，更可以清晰地看出这一点。此时，如果过于紧缩流动性，更可能导致商业银行出现流动性风险，反而伤害实体经济的成长，可能更需要采取结构性手段，例如适当放松对投资的管制，重点在于加紧高耗能、高污染项目的控制；针对外贸顺差的压力则主要是着眼于扩大内需，降低对外需的过分依赖，适当提高生产要素价格，反映资源品的合理的价格。

　　其次是平衡好总市值和流通市值的关系。A股市场的特殊性是在于目前没有全流通的环境下，流通股只占总股本的22.9%，特别是一些大盘指标股的流通股本/总股本的比例极低，中国银行、工商银行、中国人寿、中国石化的比值分别仅为2.1%、2.7%、3.2%和4.1%。过高的杠杆率可能会造成流通市值与总市值的过度偏离。如果按照日本和中国台湾的经验，一定规模总市值需要一定规模总储蓄来支撑的话，我国储蓄规模换算成流通市值将造成总市值大大偏离价值区，这种泡沫如果真的形成将是无法估量的。07年以来流通市值从23,838.9亿上升到58,218.4亿元，而总市值则从104,274.6亿元上升到了204,600.52亿元，也即用34,399.5亿元资金推动了100,325.92亿元市值，相当于3倍的杠杆率，显然这种趋势的进一步发展将会带来A股市场特定的泡沫。当前的金融政策，应当从宏观上、从金融结构上注重这种平衡，例如当前要积极采取措施有步骤提高部分绩优大盘蓝筹股票的流通股本/总股本比例，释放出部分冻结的或非流通的股本，从而让投资者更多持有这些具有成长价值的蓝筹股，也降低了流通股本杠杆率过高的风险。

　　(感谢平安证券研究所鼎力支持)