叶檀：特别国债为央行缓解压力吗

　　叶檀 每经评论员

　　特别国债讨论进入白热化，在我国进入资本时代的门槛之时，每一次类似的讨论都是对金融市场知识的普及，对各方进行真切的投资风险教育。

　　即将成立的世界最大规模的外汇投资公司，发行规模达15500亿元的长期国债，对于我国的货币流动性、债券市场利率以及随之而来的基础利率，外汇投资公司的模式，财政与央行的关系，都将产生重大的影响，各界对此事的讨论正是基于对本国经济利益与个人切身利益的关注，这样的自觉意识应该得到尊重而不是嘲弄。

　　即便我们相信发行特别国债对经济影响中性会成为事实，在央行控制发债频率的情况下，确实不会让市场流动性一夕之间发生类似于上调十次准备金率这样的灾难性影响，特别国债仍然面对很难绕过去的槛。特别国债并不像某些人所说的如同一般国债那样稀松平常，而是会改变、重构中国金融市场的结构与货币政策的发言权。

　　

财政部面向央行发行特别国债，确实会产生如陈旭敏先生所担心的，由人民银行法所规定的央行的独立性遭到侵蚀以及违反人民银行法第二十八条的法律障碍。当然，这可以由全国人大释法，解决程序合法性的问题，全国人大常委会6月29日下午经表决决定，批准发行15500亿元特别国债购买外汇，并批准2007年末国债余额限额调整为53365.53亿元。全国人大同样可以更改或者重新解释人民银行法，以便绕过法律暗礁。不过，这样的释法是否会对将来产生应急释法、使法律为我所用的负面影响值得深究。

　　财政部发债是否会增加预算赤字，有一些人士认为不会。据报道，现在确立的基本思路相当于资产置换，财政部面向央行发行特别国债，央行将从资产负债表上划出2000亿美元外汇资产的同时，记入一笔1.55万亿元人民币的特别国债资产，作一次性记账处理。而后央行以特别国债作为回收流动性以及控制市场利率的手段，在银行间市场发售给商业银行、保险公司、社保基金等机构投资者。

　　问题就在此产生。央行是法律授权的管理所有金融机构的最大的政策性银行，目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。央行每一会计年度的收入全部上缴中央财政，亏损由中央财政拨款弥补，所以，央行与中央财政相当于左口袋与右口袋的关系，在1995年人民银行法颁布前，央行确实更像一个财政机构。

　　正因为央行不是商业银行那样的赢利机构，因此不可能拿出上万亿元的钱购买国债。要解决这一问题，央行不可能增发基础货币，或者是动用商业银行的准备金，只能由全国人大通过特别财政预算划拨资金，这样才不会产生在外汇储备释放了一次基础货币后，再次增加基础货币，带来将成本转嫁给全体纳税人的道德风险。财政部有关负责人强调，与普通国债筹集的资金使用不同，财政部发行特别国债购买的外汇资金以提高收益为主要目标，也不意味着增加财政赤字。但这是愿望，要成为现实并不容易。

　　复杂操作的背后，实质是即便特别国债以最简便的资产置换方式进行，也会对金融资产结构与财政预算等产生影响。

　　此次之所以使用特别国债，财政部阐述的主要原因是货币流动性过剩，其次才是高效率使用超出需要之外的外汇储备作为投资。从目前情况来看，央行的对冲手段已捉襟见肘，今年央票存量4.16万亿元，且成本越来越高，因此，由财政部以发行特别国债的方式，既可以抵挡

汇率与利率的上涨压力，央行因此拥有货币政策工具，同时将利息等成本降到最低。

　　特别国债更像是货币政策不敷所用下的应急之举，至于投资收益倒在其次，就像上次的特别国债是为了使国有商业银行获得生机一样。

　　如果汇投公司无法获得收益，财政部为减少成本必然会反对加息，央行的货币政策将受到掣肘，如余永定先生所提出的，如果央行的货币政策无法对冲流动性，那么以特别国债二次对冲未必有效。

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