加息和减免利息税有助于股市稳定

　　本报评论员 唐学鹏

　　6月29日，第十届全国人民代表大会常务委员会第二十八次会议经表决决定：批准授权国务院可以对储蓄存款利息所得停征或者减征个人所得税的决定草案的议案。再加上特别国债即将发行、以及持续性通胀压力(最近出台的央行课题组报告显示全年CPI可能在3.2%)产生的加息联想，都对中国股市产生了强大的利空预期，上证指数最近两日剧烈下挫，目前跌至3820点。

　　同市面上流行的观点不同，我们认为加息和减免利息税对股市的稳定是有帮助的。这个推导的前提就是中国的利率远远低于均衡水平，流动性泛滥的情形非常严重，短期内难以“驯服”。中国的银行存款利率仅仅只有3.06%，扣除利息税之后，有效名义利率只不过才2.45%。假设今年的CPI像央行课题组报告所预测的“在3.2%附近”，那么居民的实际利率为-0.75%。持续性的负利率不可避免地让居民产生保值增值的投资安排，而中国的投资渠道只有两个：楼市或者股市。楼市的投资进入门槛较高，而股市则相对较低，很自然，大量居民存款开始了向股市“搬迁”的壮观进程。

　　而这个逻辑演绎的过程则是用奥地利学派的“资金异质性”来看待股市里面的投资资金。对于股市来说，不同的资金不仅是“量的多寡”，而且背后隐藏着一种“人格或人性”，即持有该资金的投资者的“风险偏好以及理性认知程度”。那么，根据其风险承受力和理性判断力，我们可将投资人群分成两类：弱民和悍民。弱民就是那些风险厌恶者，他们很容易被震荡和突如起来的利空所吓住，他们的理性判断力非常微弱，以至于他们的反应是“过激”和“过火”的。毫无疑问，他们的脆弱性、跟风性和过激性将反过来“作用”于股市，使得股市呈现出奇异的暴涨暴跌的色彩。那所谓的“悍民”(悍民包括机构投资者)则是风险偏好者，他们对股市的变化有着较为稳定的认知和判断。

　　可以简单举一个例子来证明弱民和悍民对待风险的承受力。“5·30”(印花税)行情之后，股市经受暴跌的考验，但我们出人意料地发现，在非超级大盘股的类别里(即不考虑中行工行以及中石化这样的

股票)，每股价格在40元以上的高价股的抗跌性要远远超过市场的平均水平。虽然高价股往往有优良的业绩支撑，但有趣的是，即使用同一个市盈率水平(或者同等程度的概念题材)来比较，我们也会发现，高价股的抗跌能力要远远强于低价股。也就是说，高价股的抗跌性的秘诀不仅仅来自于优良的业绩、概念或者内涵管理价值，而是因为购买高价股的人群。对于那些新股民和弱民来说，他们是不敢购买高价股，他们内心是脆弱的，因为他们认为这是高风险的股票。于是，高价产生某种甄别机制，让那些风险厌恶者和低风险承受者“望而却步”，而购买高价股的人大多是悍民，悍民的聚合反而使得高价股具有更强的抗跌性和合理波动性。

　　中国股市的暴涨暴跌恰恰是因为大量弱民的涌入，而造成弱民疯狂进入的根本性驱动力正是中国的实际

存款利率坐标处于负值。如果我们将股市交易和存款储蓄看作是不同的资金保值增值“合约”的话，我们就会发现存在伟大的经济学家斯蒂格利茨所说的“不同的合约之间没有甄别机制”，导致无法形成必要的分离均衡。弱民们将钱存在银行，却悲哀地发现，其储蓄不断遭受到通货膨胀的侵蚀，被迫将钱大规模投入到股市(当然他们也受到股市高回报的蛊惑)。长期的负利率导致的一个重要的恶果是，在不同的投资保值“合约”之间没有任何甄别机制，负利率将所有的储蓄者都赶到股市里来，那些风险厌恶者、那些弱民也被迫大量进入高风险的股票市场。当我们悲哀于他们的非理性的时候，我们要检讨我们的负利率政策。

　　坦率地说，虽然股市的泡沫同低利率高度相关，但这并不是说我们取消了负利率之后，中国的股市就不会上涨。实际上，利率和股市的关系是非常微妙的，呈现出一种非线性关系。当利率足够高的时候，肯定将股市遏制并打压下来，挤压掉泡沫。但在利率没有越过均衡利率之前，没有达到这个致命打击点之前。即使利率还处于不断上浮的过程通道里，股市依然会膨胀，但它是温和、可控的。而负利率政策把这一切都“扭曲”了，它既制造了令人不安的“疯牛行情”，也衍生出令人恐惧的暴跌惨相。实际上，如果真的想建立一个稳定上涨的合理牛市的话，中国不仅要取消或降低利息税，还要早点加息。

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