彭兴韵：货币政策稳中适度从紧度有玄机

　　这次政府提出货币政策要“稳中适度从紧”是对过去数年中“稳健货币政策”提法的扬弃。货币政策“稳健”性原则既得到了保留，又明确了未来的调控方向是“适度从紧”而不是“扩张性”，而一次性的紧缩力度也不会太大，即货币紧缩的力度要“适中”，不能“矫枉过正”。这意味着，货币调控是完全可逆的，并应对经济形势的可能变化迅速地做出反应。

　　⊙彭兴韵

　　温家宝总理在最近的国务院常务会议指出：“坚持实施稳健的财政政策和货币政策，财政政策要加大对结构调整的支持力度，货币政策要稳中适度从紧，促进经济平稳较快发展，为党的十七大召开创造良好的环境和条件。”自1998年以来，政府一直倡导“积极的财政政策”和“稳健的货币政策”。现在，政府一改人们熟悉了将近10年的提法，明确提出货币政策要“稳中适度从紧”，这一改变引起了市场的极大关注。

　　这次政府提出货币政策要“稳中适度从紧”是对过去数年中“稳健货币政策”提法的扬弃。从这一改变中，我们至少可以看到以下几个方面的动向。

　　第一，从直观的意味上来理解，它反映了政府仍然担心宏观经济“从偏快”转为“过热”。一方面，近几个月来，中国的消费者价格指数（CPI）不断上升，受猪肉等农产品价格的大幅度上涨，五月份的CPI上升到了3.4%，今年以来已连续三个月（3月份CPI为3.3%，四月份为3%）超过政府年初设定的3%最大上涨容忍度。用人们的习惯性思维，中国又出现了所谓“负利率”的不正常现象。鉴于“吃”的产品价格的变动维系着千千万万低收入者的基本生理需求，因此，政府每次都由与“吃”有关产品价格变动引起的CPI的上涨总是格外的关心。另一方面，受工业企业利润的增长的引诱，企业固定投资需求依然比较旺盛。今年以来的城镇固定资产投资增长率一直在25%左右的高位运行。政府一直担心，过剩的流动性导致银行信贷和货币供应量的较快增长，随时都可能造成固定投资的大幅度反弹，再一次造成交通、运输、

能源供应的紧张，最终带动各类原材料价格的大幅上涨，并由此引起成本推动型的通货膨胀。

　　第二，“适度从紧”意味着货币政策要从主要进行冲销操作，加强流动性管理，转变到流动性管理与银根紧缩并举的阶段。在今年初，温总理指出，流动性过剩是中国

宏观调控面临的一个主要矛盾。政府采取了多种手段来抑制流动性的过快增长，比如继续大量发行央行票据，前五个月每个月都提高了一次法定存款准备金比率。但是，针对流动性管理的货币政策措施并不一定会带来货币与信贷紧缩的效果。近年来，尽管央行多次提高法定存款准备金比率和存贷款利率，央行票据的发行规模越来越大，但银行体系可用于贷放的超额准备金仍然较多，基础货币的增长依然较多。正因为如此，在给人们紧缩感觉的货币冲销操作之后，银行信贷和货币供应量的增长还是超出了政府、货币当局与公众的预期。有鉴于此，适度从紧的货币政策，可能意味着政府在继续加强流动性管理的同时，还要真正紧缩银根，切实控制货币与信贷的过快增长。

　　第三，政府明确提出货币政策要“适度从紧”会对人们的预期产生较大的影响。一提到紧缩，人们总会想到政府会进一步提高利率、加强对货币供应和

商业银行的信贷增长的控制。如果人们对未来是比较谨慎的，那么，进一步提高利率的预期会使企业和个人在借款安排时会变得相对谨慎。这就是说，一旦人们心里形成政府将要紧缩的预期，即便政府并不真正采取相应的紧缩性措施，也会达到实际紧缩的效果。当然，政策宣示所能达到的效果取决于政府承诺的可信性。可信性越强，在政府真正采取紧缩措施之前，企业和个人的借贷行为调整就会越明显，在这种情况下，实际要求的政策紧缩力度就会相应地减少。而真正的紧缩措施出台之后对市场的影响因借贷者事前的调整就会减弱许多。

　　最后，货币政策“从紧”要“适度”，其实对货币政策操作是一个相当高的要求。调控的力度不到位，物价继续大幅上涨、投资增长率继续大幅度地上升，或者是相反的情况都有可能会出现。这意味着，对于一个复杂的经济系统来说，“适度”的货币政策比一个主治外科医生持刀进行一个罕见的手术要复杂得多。正因为如此，货币政策大概从来都达不到“自由王国”的境界。不过，政府明确提出货币紧缩要“适度”，也就意味着政府在制定和执行货币政策时，应当充分认识到经济系统的自发趋势和自我反向矫正机制。否则，看起来“适度”的货币紧缩，收到的政策效果仍然是“过犹不及”或者是“隔靴搔痒”。更明确地说，要使货币调控“适度”，就需要我们对经济运行的规律和市场机制有更深地理解和把握，对货币政策的前瞻性、对宏观经济和金融市场分析的准确性都提出了更高的要求，也要及时地弄清货币政策与宏观经济诸变量之间的数量相关性。否则，也就无从谈起“适度”了。

　　（作者：中国社会科学院金融研究所）

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