探源全球流动性变化

　　陶冶　

　　从2006年开始，全球大部分国家和地区资本市场和商品市场大都经历了轮番上涨的“好时光”，不少国家和地区甚至出现了一定程度的投资过热。这样一番火热将不少人的目光集聚在了“流动性过剩”这五个字上。然而，从全球范围来看，流动性在成因、存在形态等方面都有着复杂的国别差异，在不同领域内也有着不同的表现。认清差异方能溯本求源，为此本报记者特别专访了中国银行金融市场部调研主管袁跃东和助理分析员石磊。

　　从微观上讲，传统意义上的“流动性”概念是指资产的变现能力，资产转化为现金的过程中损失越少，这种资产的流动性就越大；宏观上的流动性一般则是指货币供给量和有较好变现能力的

证券的总量，在一定意义上可以等同于货币与资金。两位分析人士认为，探寻宏观上的流动性在今天有着更大的现实意义。

　　流动性变化之国别比较

　　2001年9.11事件后，在美国经济遭遇严重打击的情况下，美联储连续13次降低联邦基金利率至1%，导致国内相对流动性自2001年开始显著上升，2003年底到达顶点，之后伴随2004年6月开始的加息步伐相对流动性开始缓步下降；日本自1996年以来相对流动性快速上升，于2005年底达到峰值，这一水平在2006年日本央行加息之后出现小幅下降；欧元区相对流动性自2000年以来快速上升，尽管欧洲央行在2006年初开始加息，但是仍没有改变区内相对流动性上升的态势，只是略微降低了增速。

　　中国的相对流动性也经历了类似的起伏走势。自上世纪90年代初期高通胀得到控制后，中国人民银行在10年内连续减息，导致国内相对流动性自1998年以来连续走高，并在2003年“非典”疫情后积极货币政策的推动下达到顶峰。2004年起人民银行开始加息，导致国内相对流动性缓慢下降，从2006年开始又微幅上升。

　　袁跃东指出，从以上主要国家和地区的相对流动性变化中可看出，相对流动性水平在各个经济体内的变化并不一致，主要取决于各经济发展的周期和宏观经济政策作用的结果。从走势上看，美国和中国的相对流动性已经从高峰下来，有了一定幅度的回落，但仍保持在相对高位。日本相对流动性仍然维持在较高的水平，未见明显的下降。而欧元区相对流动性正处于增长期，仍在上升之中。

　　流动性变化之领域差异

　　首先是投资领域。从全球工商业投资来看，无论是发展中国家还是发达国家，外国直接投资近年增速均大幅上升。同时，受经济景气程度和企业利润率影响，固定资产投资在经济周期的上升阶段增长最快；从国际主要资产市场来看，随着国际贸易和国际资本流动的快速增长，全球流动性在各主要市场间快速转移，流动性作为投资品需求方的购买力一定程度上推高了投资品价格，使得

股票市场、商品市场、债券市场甚至艺术品市场轮番呈现出多年未见的快速上涨行情。石磊认为，在全球经济高速增长的背景下，导致投资品市场价格飙升的因素很多，影响各种投资品价格的因素也不尽相同，但不可否认的是，流动性相对过剩是推动各类资产价格上涨的重要因素。

　　其次是消费领域。此领域内流动性是否过剩的衡量指标是消费者价格指数，也就是说消费领域内的流动性过剩将可能导致通胀上升。眼下，一方面是资源性产品价格上升，另一方面由于技术进步、国际分工等缘故，不少工业制成品价格及成本继续下降。两者相互作用的结果是，目前全球通胀水平还不高，尤其是消费者物价指数仍相对较低。整体上看，主要经济体2000年以来均没有发生恶性通胀，各国通胀水平尽管有所差异，但都处在相对低位。

　　最后，流动性在家庭部门和非金融类企业部门的增长都很快，具体表现在家庭储蓄增长率的上升和企业净现金流入与资本开销占比的上升。以美国为例，美国的家庭储蓄增长率从2003年2%上升至目前10.3%的水平，几乎快达到了20世纪70年代高通胀时期的水平。而企业净现金流入与资本开销占比从2000年的不足0.7上升到目前的1.0以上。欧元区和中国的储蓄增长率也都处于相对高位。

　　袁跃东指出，从全球来看，地区间相对流动性水平分布并不均匀，变化并不一致，家庭和企业流动性较为充裕，全球流动性过剩迹象目前尚只存在于投资领域，特别是资产市场，而尚未扩散到消费领域。

　　流动性过剩三大来源

　　当今世界上的货币流通量主要是由各国央行控制的，而流动性的分布结构又受到经济发展水平、金融市场的发展程度以及经济个体的偏好影响。袁跃东认为，从目前来看，美国和日本的低利率政策以及全球经济的快速增长是导致全球流动性过剩的最主要因素。

　　首先是美国因素。美元是世界上居于首要地位的货币，因此美联储的货币政策对全球的影响十分巨大。从2001年开始的长期低利率政策促使美国M2增长率大幅飙升，虽在最近的加息周期中这一增长率明显回落，但伴随去年8月份美联储停止加息，该增长率又开始小幅上涨。鉴于目前美国房市走软，美联储很快再次加息的可能性不大。由此可见，大量流动性通过美国的低利率政策向市场释放，为全球过剩的流动性“奠定”了基础。与此同时，布什政府一直推行弱美元政策，将其作为减少经常项目赤字的货币策略之一。正如欧洲央行两位经济学家所言，全球流动性过剩对于改善美国经常项目赤字有很大帮助，但弱美元政策也使得国际市场上充斥大量美元，导致以美元标价的商品价格大幅走高。

　　其次是日本因素。日本经济自上世纪90年代开始陷入低迷，作为应对之策，日本央行长期以来将利率保持在近零水平，导致廉价日元充斥全球，日元套利交易也规模巨大。一些分析人士认为，数月以前的2.27全球股市大跌与日元套利交易平盘就有很大关系，由此可见，国际资本市场中很多资金来自于日本。此外，自1991年以来，日本

商业银行境外净资产始终处于快速增长的状态，表明日本资金大量流出境外。这既反映了日本国内缺乏良好的投资机会，逼迫资金向海外流出以寻找更高投资收益，也可以看出大量日本资金外流是造成全球流动性过剩的重要因素之一。

　　最后是全球因素。与全球流动性大增同步的是全球经济保持快速增长。2006年全球GDP增长超过4%，今年有望继续保持高速增长的势头。经济增长预期良好，诱发更多资金向投资领域集中，使得全球固定资产投资额大增，投资品价格猛涨。得益于经济全球化带来的价格上的好处，原料涨价并没有导致严重的全球通胀，不过，人们对经济增长的乐观态度忽视了流动性的快速增长实际上已经超出了经济的增长速度。

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。