该怎么理解流动性过剩

　　张军

　　复旦大学中国经济研究中心主任

　　经济学院教授、博导

　　从经济学家的眼光来看，说一个经济体出现了流动性泛滥，更多地是针对国际跨境投资者的投机套利行为而言的。把中国经济增长强劲看作是流动性过多的原因，在逻辑上是有问题的。在境外游资或投资者眼里，中国经济未来最大的变数就在人民币的估值上。上一次，大量境外资金流入了中国沿海火热的楼市，而现在，更大规模的境外资金瞄准并进入了沪深股市。

　　我发表了关于中国股市与流动性的文章之后，有不少读者在我的博客上留言表示不同意我的看法。他们认为，中国经济的流动性过剩与境外资金关系不大，应该主要是国内资金过剩造成的。比如，有人给我留言说：流动性问题的出现在于我国长期的经济高速增长，财富的大量积累。至于投机热钱等，并非是影响流动性的主要因素。流动性的泛滥并不在于人民币数量的多寡，应在于积累财富的多寡。其实，这位朋友忘记了一点，经济学家谈论市场上流动性过多的时候，并不是谈论这个经济中到底有多大的财富存量，也不是谈论银行里老百姓的储蓄存款有多少。这些都是存量。我们谈流动性过多，主要是指货币(人民币)的供应增长过快。而货币的供应增长过快，是因为某些不正常的原因造成了对货币的需求增长过快。那么，这些超常的原因是什么呢？

　　很多人说，原因是中国经济的强劲增长。这个说法并不正确。因为，经济增长并不必然导致过多的流动性，或者并不必然使流动性成为一个严重问题。任何一个国家央行的重要职责都是管理流动性。一国的货币政策也是针对流动性的。因此，当我们说一个经济体的流动性泛滥了，那一定是说这个国家的货币政策或对流动性的管理出了什么问题。

　　表面看，流动性过快增长说明人们手中有越来越多的没有资产化的资金。这些资金可以表现为放在银行里的活期储蓄存款的增长，也可能是那些很容易变成现金的定期存款的增长。这些存款既可能是人民币，还可能是外汇。实际上，流动性泛滥的真正含义是，以上这些流动着的资金不再听从央行货币政策(比如利率政策)的指挥了。不仅经济中的货币增加越来越加快了，而且人们越来越想把资产变成货币而不是相反。这说明，市场上有更有力的东西支配着这些资金的流向而不是货币政策。而这种情况似乎只能在投机套利预期特别强的时候才可能出现。

　　所以，尽管以上这些都是流动性增加的表现，但更重要的是，从经济学家的眼光来看，说一个经济体出现了流动性泛滥，更多地是针对国际跨境投资者的投机套利行为而言的。把中国经济增长强劲看作是流动性过多的原因，在逻辑上是有问题的。经济增长既不是流动性过剩的必要条件，也不是充分条件。中国经济增长即使从1992年算起也有15年了，这15年里，央行对流动性的管理一直比较有效。可是，为什么2000年之后才出现流动性的过多和流动性管理的尴尬局面呢？

　　我认为回答这个问题的关键在于，要认识到，这与中国的国际收支不平衡恶化以及在那个时候国际上兴起的关于

人民币升值的预期有直接的因果关系。中国经济从2000年就进入了一个新的阶段。这个阶段的特征与日本上世纪七八十年代很相似。简单地讲，最突出的特征就是，本国货币的升值预期在加速形成。

　　为什么在经济发展到这个阶段国际上会加速形成本国货币的升值预期呢？这是因为经济增长是在一个“扭曲的”环境里发生的。这是“东亚奇迹”的一个重要的源泉。与日本一样，中国的经济增长依赖着出口的强劲增长和

汇率的固定化。国际收支的不平衡越来越严重，外汇盈余累积的规模越来越大。而外汇的超常增长意味着外汇占款的超长增长。所谓外汇占款就是由于外部对人民币的需求越来越大，中国的货币当局不得不换出去越来越多的人民币。人家为什么需要越来越多的人民币呢？形象地说是因为他们需要用人民币来购买中国持续扩大的出口产品；他们需要用人民币来中国投资办厂；需要人民币来中国购买资产；也越来越需要人民币实现人民币“升值”的“套利”。而人家需要的人民币越多，我们政府被换进来的“外汇”就越多。

　　所以，照我的理解，还是我说过的那句话，5年来，在境外游资或投资者看来，中国经济未来最大的变数就在人民币的估值上。在国际上，人民币升值早已被视作是理所当然的，其预期与日俱增。我认为掀起这次股市大牛乃至疯牛狂潮的主要原因是境外资金的流入与投机。这些年来，中国“经常项目”余额的爆炸性增长，让很多经济学家难以理解，让人们想到了在发展中国家经济中经常出现的过多报关的现象。但一般的情况是，人们过多报关，是为了规避关税而多报进口，但在中国，人们是为了豪赌人民币而选择了多报出口，以达到把大量资金带入中国的目的。上一次，大量的境外资金流入了中国沿海火热的楼市。而现在，更大规模的境外资金瞄准并进入了沪深股市。这成了刺激中国

资本市场的兴奋剂。

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