流动性过剩资产泡沫 当前经济运行两个突出问题

　　

□李军杰

　　今年以来，持续的流动性过剩导致了资本市场迅速膨胀，资产价格处于高位震荡状态，并且，虚拟经济开始“回灌”实体经济。在当前经济运行中，以下两个问题值得关注：

　　首先，银行资金活期化和基于结汇的被动货币发行相叠加，流动性过剩矛盾更加突出。

　　在我国的市场化改革过程中，教育、卫生医疗和住房改革都是货币化和市场化导向的。由于对今后生活预期的不确定性因素增加，人们往往倾向于把增加的收入存入银行，这样，即使央行发行再多的货币，这些资金也会马上回到银行系统转为定期储蓄沉淀起来，因此，尽管我国货币存量一直比较大，其流动性过剩问题却并不十分突出。

　　但是，在当前资本品价格迅速攀升的情况下，这种货币大量沉淀的状况发生了转变。由于实际利率较低，大量长期处于休眠状态的储蓄资金开始活跃起来，并不断离开金融系统进入资本市场。今年前4个月人民币各项存款增加2.3万亿元，同比少增737亿元。其中，4月当月人民币各项存款同比少增133亿元。城乡居民储蓄存款减少1674亿元，同比多减2280亿元，而去年同期的数据则是增加606亿元。存款增速延续了去年10月以来持续放缓的态势，股市分流资金的效果十分明显。银行资金的活期化与基于结汇的被动货币发行相叠加，流动性过剩矛盾更加突出。

　　其次，资本市场泡沫风险加大，虚拟经济波动将会对实体经济产生不良影响。

　　最近几年，过度充裕的流动性迅速推动了国内资产价格的飙升。沪深股市在不到两年的时间里已经上涨近三倍。特别是近四个月以来，在令人炫目的赚钱效应下，股市投资已经产生“羊群效应”，日均开户人数不断刷新几十万户的记录，股指一路飙升。从最近股市连续高位震荡的情况来看，泡沫风险正在加大；从房地产市场的情况来看，今年以来，房地产价格在去年较高的基数上依然维持着较快的增长速度。4月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.4%，其中北京新

房价格上涨了10.7%，部分大中城市房价继续大幅攀升。

　　在流动性过剩持续维持的情况下，资本市场的迅速膨胀，直接或间接拉动了实体经济的增长。从投资来看，国内外资金对房地产市场的炒作大大拓展了房地产投资的利润空间，大量的社会资金追逐房地产投资，房地产投资成为持续推动固定资产投资高速增长的主要推动力量。一季度，房地产开发完成投资3543.78亿元，同比增长26.9%，比去年同期加快了6.7个百分点，高于同期城镇固定资产投资增速1.6个百分点。同时，随着股票市场的火暴，企业直接融资数量大幅度增加。前4个月，固定资产投资自筹资金增长26.4%，这也有力地支撑了投资的快速增长。同时，资本价格迅速攀升所带来的“财富效应”也拉动了消费的快速增长。

　　当前，日本央行和欧洲央行正在进入加息周期，美联储虽然继续维持利率不变，但是正在关注通胀问题。在全球加息的大背景下，国际游资的动向更加微妙，在当前股票市场高位振荡的形势下，已经出现“热钱”择机退出的迹象。在这种格局下，汇率政策操作尤为重要。一旦人民币大幅升值将导致外资获利出局，资本市场的回落对实体经济运行的不良影响将十分明显：第一，资本市场价格下跌将导致企业直接融资和房地产投资迅速下降，进而拖累投资；第二，财富效应消失，拖累消费；第三，本币升值会削弱本国产品的出口竞争力，大量的产能释放不出去，将导致国内市场严重的供大于求。

　　面对当前宏观经济的复杂局面，笔者认为，我们的相关政策应从以下三个方面入手：

　　一、形成稳定的加息预期，控制资产价格增长速度，促进资本市场可持续发展。

　　在物价水平和资本品价格较低的时候，热钱入境的获利空间主要是升值利润和并不确定的资本品投资收益，因此，央行刻意保持低于美国3%左右的利率差是有道理的。但是，在持续的

人民币升值预期下，低利率环境恰恰有利于资本泡沫的膨胀。在这种情况下，境外资金看重的是资本市场的高额回报率，利差套利显得微不足道，因此，央行应果断抛弃加息顾虑，在关注通货膨胀率的同时，更加关注资产价格的上涨速度。针对当前利率仍然偏低的情况，要持续提高利率水平，形成稳定的紧缩性政策预期，抑制货币需求。

　　二、利用社会资金充裕的有利时机，通过发行特别国债和企业债券，加大对民生领域的投资力度，进一步扩大对外投资规模。同时，加速股市扩容速度，加大对战略性行业直接融资的政策支持。

　　在当前的形势下，对虚拟经济的调控和对实体经济的调控必须紧密地结合在一起，与之相对应，财政政策和货币政策必须密切配合。应充分发挥财政政策的主动性和灵活性，利用利率较低、资金宽裕的有利时机，通过发行特别国债、企业债券和专项基金等方式，合理引导和改变资金流向，加大对义务教育、社会保障、环境生态和基础公共设施等民生领域的投资力度，重点促进和谐社会建设和消费主导型社会建设，同时，加大对境外

能源、资源领域的投资力度，主动把手中的外汇储备花出去。此外，为了有效消化和稀释流动性，近期还应加快股市扩容速度，制定产业差别化的上市融资和再融资政策，重点支持包括汽车、通用装备、大型专业技术装备、船舶、精细化工等部门产业升级。

　　三、加强对国际资本流动的监管力度，防范资金大入大出。

　　目前央行应高度关注资本品价格的增长速度和节奏，以及外资出入可能会对我国资本市场造成的冲击，防止重蹈90年代初期美国和日本的覆辙（虚拟经济先于实体经济出现问题，信贷收缩并直接导致经济衰退）。掌握好金融改革的顺序和金融开放的速度，加强对国际游资出入境的监管力度，提前采取必要的金融安全防范措施，高度警惕国际资本异动对房地产市场和股票市场的冲击。

　　目前，“流动性过剩”和“虚拟经济波动可能对实体经济产生的不良影响”是我国当前经济运行中的两个突出问题。

　　面对当前宏观经济的复杂局面，作者认为，我们的相关政策应从如下三个方面入手：首先是形成稳定的加息预期，控制资产价格增长速度；其次是加大对民生领域的投资力度，促进国内产业升级，进一步扩大对外投资规模；第三是加强对国际资本流动的监管力度，防范资金大入大出。

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