中国开放资本账户的意义

　　施建淮 北京大学中国经济研究中心教授

　　资本账户开放是中国目前面临的一个非常重要的问题。早在十年前中国就已经实现了经常项目可自由兑换，十年来，中国在贸易自由化方面的努力，特别是2001年加入世界贸易组织(WTO)，极大地推动了中国的对外贸易和资本流动，促进并加快了中国实体经济与世界经济的一体化。对外贸易愈益自由和资本流动规模不断扩大，对中国资本管制体系产生了巨大冲击和进一步开放的客观要求，我们有必要对中国开放资本账户的意义作一初步的探讨。

　　国际资产交易的经济利益

　　国与国之间的经济交易可以分为三类：(1)本国商品、服务与外国商品、服务之间的交易，这是时点内国际贸易；(2)一国商品、服务与另一国资产之间的交易，这是时点间或跨时国际贸易；(3)国与国之间发生的资产与资产的交易。对于这三类国际交易发生的原因和所带来的利益，经济学理论都有比较明确的结论。通过第一类国际交易，可以发挥静态比较优势，获得经济利益，这是中国目前正在享受的利益。通过第二类国际交易，可以发挥跨时比较优势，同样获得经济利益，对于发展中国家而言，由于人均资本存量低，资本回报率高，按照跨时比较优势原理，应该进口现在品、出口未来品，表现为现在经常账户逆差和将来经常账户顺差。可以说，目前印度正在享受这种经济利益，而中国则没有。印度经常账户一直存在几十亿美元规模的逆差，并通过开放

股票市场，向外国投资者出售股权资产(而不是借债)来为其融资。关于第三类国际交易，国内主流看法是，基于“实需的”(比如为贸易融资的)资产交易是好的，而纯粹的资产与资产的交易属于虚拟经济，没有实质经济利益，所以需要对其加以管制。实际上，这种看法是非常片面甚至是错误的，第三类国际交易对于中国越来越重要。纯粹资产与资产之间国际交易的经济利益何在呢？在于分散和规避风险。比如中国现在的保险公司、社保基金的资金规模非常大，如果只能投资在国内证券市场或存在银行里面，不能在全球范围内充分地分散化，就会承受巨大的风险和无法获得更好的回报。国内其他私人机构和个人也同样存在着在全球范围内分散风险和在一定风险下追求更合理回报的需求。为了充分获取第二和第三类国际交易带来的经济利益，中国的资本账户需要进一步地开放。

　　上个世纪90年代以来金融全球化取得长足进展，国际资产交易的规模远远超过国际贸易规模。目前，每天全球外汇交易量超过万亿美元，而国际贸易一年的交易总量也就是3万亿美元左右，也就是说，国际货币交易量是国际贸易的100多倍。此外，国际货币交易的增长速度也非常快。全球平均每天的外汇交易量2004年为1.9万亿美元，与2001年相比增长了57%；全球平均每天的外汇衍生产品交易量2004年为1.2万亿美元，与2001年相比增长了112%，这些外汇交易的绝大部分都是由国际资产交易的客观需要派生出来的，而不是基于所谓“实需”的。美国2005年贸易逆差为7779亿美元，其资本账户是否都是针对“实需”(即为贸易融资)的呢？我们发现不是这样，外国居民对美国净资产增加9416亿美元 (而不是7779亿美元)，同时美国居民对外净资产增加1552亿美元，美国同时增加了对外资产以及负债。由于规避风险和寻求高回报需要的国际资产交易规模远远大于世界贸易规模，国际资产交易对经济发展的重要性也越来越大。以前说国际贸易是经济增长的发动机，现在应该说国际金融是经济增长的发动机了，这是我们在看待中国资本账户开放问题时的一个重要背景。

　　资本账户开放与其他领域改革

　　资本账户开放与中国很多领域进行的改革密切相关，资本账户开放将能够促进中国许多领域的改革。试举几例：(1)为了配合2005年7月21日进行的汇率形成机制改革，国家外汇管理局在短时间内密集推出一系列改革措施，如银行间外汇市场推出做市商制度并引入即期询价交易方式、开办银行间人民币外汇远期交易和银行对客户的人民币外汇掉期业务等等。但是效果并不尽如人意，比如远期交易市场一直比较冷清，交易量非常小。通常情况下，银行进行远期结汇时，需要即期在国际市场借入一笔资金，在即期市场换成本币进行投资，等到将来企业结汇时，银行买入企业外汇同时偿还外债从而抵补风险。如果不允许银行在国际市场上自由借贷，银行就不能很好地规避它的风险，远期市场就难以有效地发展起来。(2)WTO过渡期之后，我国金融服务业已经全面对外开放，这种金融业开放必然要伴随大量资本流动。当外国的商业银行、保险公司以及投资银行能够在境内给中国居民、企业和政府部门提供一系列金融产品和服务的时候，就会极大地促进跨境资金流动，如果资本账户还进行严格管制的话，一方面管制的实际效果会很差，另一方面会妨碍我们获得金融服务业开放应有的好处。(3)中国现在的经济开放度越来越高，贸易依存度达到70%左右，2005年中国对外贸易规模达14221亿美元，在商品和服务贸易规模如此巨大的情况下，就必须有相应的国际资产交易开放来对冲风险。目前，由于资本账户管制，大量经常账户顺差所产生的对外债权由中央银行集中持有，而这种对外债权通过民间主体进行运作是最有效的，由政府来做有很多困难，效率也低下。(4)人民币在周边国家交易中作为支付和结算货币使用的规模越来越大，但是我国货币当局对人民币国际化态度比较消极，主要是担心境外人民币现金可能在将来某一天大量回流，对我国经济造成冲击。然而如果资本账户是开放的，采取人民币现金交易的情形就会减少，采取人民币存款交易的情形就会增加，这时境外人民币货币流通就与国内货币供给量没有多少关系，我国货币当局推动人民币国际化的积极性就会提高。(5)推动国际贸易采用人民币进行结算，可以获得减少外汇风险、增强金融实力、获得铸币税收入等巨大的好处，有实证研究估计，若2010年实现人民币区域国际化，10年内中国可获得近7500亿元人民币的货币国际化利益。但是如果资本账户存在诸多管制，非居民不能方便地筹集和运用人民币，国外贸易商就没有动力接受人民币。

　　资本账户管制的效力下降

　　加入WTO之后，中国对外经济获得了飞速的发展，目前已经跃升为世界第三大贸易国，在中国的贸易体系越来越开放的情况下，资本账户管制的效率越来越低下，有很多漏洞和渠道可以来逃避行政管制从而实现资本的外逃和资本的流入 (在这种情况下资本账户管制只有短期性的效力)，例如近年来中国巨额贸易顺差中一定比例的顺差就归因于热钱流入。WTO五年过渡期后，金融服务业也全面对外开放，在这种情况下，依靠行政审批的现行资本账户管制有效性也在下降，例如在华的外资银行和其他金融机构的短期外债变动就很难管制。2003年以来中国短期外债增长非常迅速，2005年我国新借入短期外债高达1561.4亿美元，占新借入外债总额的56%，可以认为短期外债的快速增长与

人民币升值预期下的大规模热钱流入有关，而外资银行新借入外债是造成短期外债迅速增加的主要原因。由于管理当局事实上无法区分外资银行借入短期外债的目的，难以采用行政审批办法进行控制。此外，随着国际交易规模的不断扩大，逐笔行政审批如此规模的交易，资本管制成本也在上升。既然现行资本管制体制的效率低下、成本很高，并且管制引发了一系列问题，务实的做法是取消没有意义的和繁琐的行政性管制，转而依靠基于市场的审慎规制体系来管理我国资本账户。例如对于资本流入管理可以考虑智利型的资本流入税。智利对所有商业银行和金融机构新增外国借款实行一定比率的无偿准备金要求，该措施具有内在的对短期资本惩罚更严厉的特征，优于对资本流入直接禁止或数量限制的行政性管制，因为它是一种影响收益和成本的管制，市场机制仍然发挥作用，而且还可以根据资本流入的情况适时调整无偿准备金比率。

　　在防范金融危机问题上，主流的看法是，资本管制是我国防范金融危机的制度保证。这种看法的正确性可能是值得商榷的。上世纪90年代以来国际资本流动的规模和速度与布雷顿体系时代已然有天壤之别，金融创新层出不穷，资本管制面临的国际环境已经有了很大变化，而且对中国来说，对外贸易规模如此之大，经常项目已自由兑换，金融业已全面对外开放。在现在这种情况下，要想靠资本管制来防止金融危机可能是不现实的，现在不仅有大量热钱通过各种渠道流入国内，并且通过QFII进入中国的境外投资者以及境内外资商业银行、保险公司和投资银行等的资金规模也越来越大，而他们的资金都是可以合法流出的，如果这些外国投资者对中国经济或宏观经济政策的信心发生动摇，资本管制恐怕也难以阻止金融危机的发生。更何况攻击人民币的并不限于外国投资者，我国居民也可以用其占GDP比重120%左右的国内银行存款发动攻击，按目前个人年度购汇额度5万美元计算，2000万居民集中购汇，货币危机就不可避免，还不算经由各种管制漏洞可以进行的资本外逃。

　　资本账户开放的有利时机

　　资本账户开放是我国金融改革开放的一个目标，是我们希望达成的，毕竟所有重要的经济体资本账户都是开放的。所以中国现在面临的不是要不要开放的问题，而是什么时候开放的问题。就时机而言，不是越迟开放就越好，而是时机成熟越早开放越好。当然需要指出，资本账户开放是一个过程，而不是一个是或否的事件。此外，即使实现了资本账户完全开放，在非常时期(如发生货币危机)仍然可以重新实施一时性的短期资本管制。只要它是公开透明的并且有明确的时间表，就不会损害一个国家政策方面的可信度，像亚洲金融危机时期马来西亚所做的那样。

　　目前中国宏观经济稳定，通货膨胀保持在比较低的水平，经济持续快速增长，贸易和财政处于盈余状态，外汇储备充足，人民币存在升值预期，在新汇率形成机制下

人民币汇率的弹性正在加大。此外，我国金融体系的改革已经取得了很大进展，国有商业银行通过引入战略投资者完成改制并成功上市；资本市场股权分置改革完成、发行体制改革、证券公司整顿等都取得很大进展；已经建立了包括中央银行、银监会、证监会、保监会和外汇管理局的金融监管体系，金融法规体系基本建立、相关金融法律和管理条例已经实施，金融监管能力有了较大提高。经过20多年的改革，我国利率市场化也取得了很大进展，除了贷款利率下限、存款利率上限外，大多数利率已经实现市场化。可以说现在是资本账户开放、取消大部分行政性管制的有利时机，我国政府应该重视并采取积极的步骤开放中国资本账户。

　　现行资本管制体制的效率低下、成本很高，并且管制引发了一系列问题，务实的做法是取消没有意义的和繁琐的行政性管制，转而依靠基于市场的审慎规制体系来管理我国资本账户

　　来源：经济观察报网

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