全民炒股：去疯狂 存理性

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　　话题缘起　今年以来的中国内地股市成为全球关注的焦点。自2006年年初走出长达5年的熊市后，股市一路高歌猛进，气势如虹，股指、成交量、开户数屡创新高，创造了我国股市历史上绝无仅有、世界股市历史上也屈指可数的一个个奇迹。“一夜暴富”的传奇激励着越来越多的人抱着“捡钞票”的心态，加入到炒股大军的行列。每13个中国人就有1个炒股、每天A股开户数新增30万户……我国似乎真的进入了“全民炒股时代”。有观点认为，这是老百姓理财观念的一场革命，是市场经济改革深化的必然结果，标志着一个崭新金融时代的大门正在开启。全民炒股是否正常？目前的中国股市是否健康，虽见仁见智，但有一点相信每位股民都会认同，那就是——股市有风险。近日中国人民银行行长周小川在一个国际会议上表示，中国股市的泡沫令人担忧。这期话题我们特约专家对当前全民炒股的现象谈看法。敬请垂注。

　　本轮行情有合理性也有非理性

　　□李石凯

　　我国股市从2006年年初走出长达5年的熊市，一路高歌猛进，股指与成交量连创新高，掀起了一轮股市狂潮。对我国这一轮股市狂潮进行分析可以发现，它既存在明显的合理性，又存在显著的非理性。

　　本轮股市行情是在股市长期且大幅度下跌后的恢复性增长或者说价值回归

　　回顾一下2001年以来我国股市的发展变化，并将它与我国的宏观经济增长进行比较，就足以充分说明这一轮股市行情的合理性。

　　以上证综指为例，它以1406点的水平进入新世纪，并在2000年11月突破2000点，在2001年7月摸高2250点的水平后出现剧烈波动，当月就跌穿了2000点，并从此一路下滑，开始了一轮长达5年的熊市。2005年年中进入谷底，上证综指多次跌破1000点大关，到年底也只收于1100多点。2006年上半年，我国股市已经缓慢复苏，下半年开始强劲上攻，并在11月突破2000点后加速，在12月跨越2600点。2007年股市承接了2006年下半年的牛气并以更快的速度上行，在很短的时间内就突破了3000和3500点，直指4000点。由此可以看出，这一轮股市行情是在股市长期且大幅度的下跌、股市受到严重压抑、股价受到严重低估后的总爆发，属于恢复性增长或者说价值回归型行情，具有相对的合理性。

　　只有股价大升，才能填补由于长期的股票价格下跌形成的缺口

　　股票价格被称为经济的“晴雨表”。无疑，股票价格由一国宏观和微观经济运行状况决定，它的变动也应该基本与宏观和微观经济运行状况相一致。然而，从2001年至2006年，我国股市的运行与我国宏观经济的运行轨迹却相去甚远，朝着相反的方向变动。在2001年—2005年的5年间，我国GDP总的增幅接近60%，但同一时期，我国股市却持续走低，股票价格(以上证综指衡量)大约收缩了40%，GDP与股市的相背运行形成显著的缺口。用股指变动率减去GDP变动率，可以大致测算出到2005年年底，我国股市相对于GDP增长的累计缺口大约达到100%，股价存在一个升值1倍的空间。因此，股票价格在2006年增长1倍并不出人意料，而且，2007年头4个月继续增长也在情理之中，因为2006年年底还有33.5%的缺口有待弥补。只有股价大升，才能填补由于长期的股票价格下跌形成的缺口。此外，这一段时期股价的上涨还建立在一系列宏观和微观经济层面利好的基础上，如股权分置问题的解决、企业所得税率的下调、上市公司治理结构的理顺和收益的提高等等，都有利于拉动股指上扬。

　　股市的非理性：股民不是视股市为投资市场而是纯粹的投机市场

　　虽然股票价格这一轮上升是必然的、合理的，但股民在投资股票市场时却显示出相当的非理性，主要表现在股市弥漫着过重的投机气氛，股民不是将股市作为投资市场而是作为纯粹的投机市场，一系列非理性的投机行为助长了股市泡沫，股市面临巨大的风险。

　　在2006年，股市的行情主要由绩优大盘股带动，股市泡沫不甚显著，但进入2007年特别是3月后，股市投机氛围日增，基本上由非理性投机行为主导。这一系列非理性行为，一是炒低价股。2006年年底前，股民选择的主要是一些价值被严重低估的股票，以市盈率而不是股价高低作为选股的主要参考。2007年后，股民大炒特炒的大多是一些10元以下特别是5元以下的低价股，显得很不正常；二是炒小盘股。理论上，股票市场一概由大盘股支撑，所以正常的股市行情一概由大盘股带动。但大盘股的拉抬相对困难，而小盘股的拉抬相对容易，所以，一个非理性的市场通常主要或者仅仅炒作小盘股，2007年3月以后的行情就是如此；三是炒绩差股。正常情况下，股民选股应该优先选择绩优股，但2007年3月以后，被股民大炒特炒的、价格上涨最快的却是一些绩差股，甚至已经公布退市的股票也在被拉升了好几个涨停后才被摘牌，非理性无以复加；四是炒券商股，券商的业绩主要来源于股票市场的佣金，券商的业绩是最不稳定的，它无法支撑股票市场。更准确地说，券商的业绩是股市泡沫的结果，因此本身也被严重泡沫化，炒作券商股存在巨大的风险。

　　目前的股市已经接近珠穆朗玛峰的峰顶

　　我国股市的这一轮行情是合理的、必然的，但是过去长期形成的缺口业已基本被填补，后期已经累积了太多的泡沫，股民炒股的非理性行为加速了泡沫的膨胀。有理由认为，目前的股市已经接近珠穆朗玛峰的峰顶，高处不胜寒，泡沫随时都有破裂的风险，股民应该有充足的心理准备。

　　作者系广东金融学院金融系教授

　　没出现过热经不起推敲

　　□林　江

　　随着我国股权分置改革的推行和落实，国内股票市场一片畅旺，且炒风炽热。据报道，目前我国的股民人数已经突破了9000万大关，而且队伍似乎还在不断壮大。这难免让人联想到股市是否已经过热？　如果过热的判断是真实的，会否在将来的某一个时点出现股市崩盘，从而引发金融市场和银行体系的危机？我认为有必要对此进行分析。

　　有人认为目前股市没有出现过热

　　有人认为，目前股市并没有出现过热，理由是：首先，尽管股民人数突破9000万大关，但是在13亿人口的我国，比起美国的股民人数占总人口的极高比例，我国的相关比例不算高，且美国人历来都有投资股票市场的习惯，却没有出现我们所担心的股票市场过热的问题。其次，按照我们的传统智慧，股市是经济的晴雨表，中国经济近年来有着骄人的发展，在股权分置改革前，中国股市被不合理地低估了，目前股市指数的水平真实反映了中国经济的实力，是把一个被严重低估的股市指数还原出来而已，谈不上过热。再次，中国需要一个庞大的股票市场来吸收数量庞大的流动资金。目前，中央政府出台了若干政策整治房地产市场，因此资金流向股市是正常的表现，无需大惊小怪。

　　以上观点，表面看言之成理，但是仔细分析，却经不起推敲。

　　在股票市场问题上，我们无法与美国相提并论

　　在股票市场问题上，我们无法与美国相提并论。美国的股票市场无论深度还是广度都优于中国股票市场，美国国民作为投资者的抗风险意识、对于金融产品性质和特点的认识等要较我国股民的普遍水平强；而且美国有一个很强势的证券交易委员会，严厉打击类似安然事件等账目造假和内幕交易等股市违规行为，投资者出于对监管当局的高度信任而心甘情愿把资金投入到股票市场。还有一点与我国不同的是，美国有比较健全的社会保障法律和体系，人们无需担心投资股市可能血本无归而要露宿街头。

　　目前我国9000万的股民人数不能算少，因为我们不能只看股民人数的存量，还要看是在多长的时间内发展到这个数字的。事实上，我国的股民人数是在很短的时间内发展到今天这个水平的，股民数量的增长速度太快，其中隐含的风险可想而知。

　　“股市是经济的晴雨表”的传统智慧已经过时

　　现代股票市场与实质经济的关联度越来越低，目前全球每天有数以亿万计的资金在金融市场上流动，在很大程度上是与衍生金融产品的交易有关，衍生产品具有较高的杠杆比例效应，与实质经济早就脱钩了。况且，中国的宏观经济数据的良好局面无法代表微观层面的经济表现，无法代表企业的绩效、银行的融资效率等情况同样良好。因此，股市畅旺不一定代表实质经济表现优异，这是我们需要正视的现实。

　　投资渠道增多是社会的进步，但视股市暴升为正常现象很危险

　　毫无疑问，目前我国市场的流动资金过剩，庞大的闲散资金需要寻求出路，过去老百姓没有多少投资渠道，只有把钱存进银行，现在可以投资股市，当然是社会进步、市场发展的标志。但是，如果为了吸收过多的流动资金而听任股市暴升，并将之视为正常现象是很危险的。因为股市既可以暴升，也可以暴跌，而在炒股的资金中，不乏外资的参与，如果外资利用某些消息在短期内大量撤出股市，可能随时引发股市暴跌，而资金的大幅进入或撤出对于与股市息息相关的银行体系的稳定来说无疑是非常不利的。

　　我国股民对于股市大起大落的心理承受能力还不强

　　我国股民对于股市大起大落的心理承受能力还不强，对投资者的教育还有待深化。这从今年2月以来数次股市大幅波动中，股民的反应如“惊弓之鸟”可见一斑。严格来说，股市是一个“击鼓传花”的游戏，如果入市的人都认为当音乐停止时，最后接到红花的人不一定是自己而勇往直前的话，股市的系统性风险就会不断提高，这显然不是我们愿意见到的。事实上，目前入市的股民之中，关心所购买股票所属上市公司经营业绩的人少之又少，他们不仅不参加公司的股东大会，也不关心公司的财务报表，炒风之炽热可见一斑，如果不及时冷却，后果难以预料。

　　从监管机构的角度看，股市大旺当然是好事，可以吸引越来越多的企业在市场上公开招股。但是监管机构可能高估了其对股市的驾驭能力。众所周知，与欧美发达股市相比，我国股市对于上市公司信息披露、上市公司关联交易和内幕交易的相关法律法规还很不健全，对投资者的利益保障仍比较有限，股市的任何风吹草动都可能引发投资者的过度反应。总之，我们无意强求股市的稳定，但是由于全民炒股可能引发的股市暴升暴跌，从而使整体经济和金融体系的系统性风险大幅增加，却是不得不引起人们高度重视的。

　　作者系中山大学岭南学院财税系主任、教授、博士生导师

　　中国股市进入疯狂炒作时代

　　□易宪容

　　今年以来，随着国内股票市场的赚钱效应，国内广大的民众纷纷进入了股票市场。在一年多的时间里，股市的投资者由7000多万增加到9000多万。随着国内投资者涌入股市，股市的指数、股市的市场总值、股市的交易量、股市的换手率等都在短期内快速飙升。

　　目前整个股市基本上成了完全炒作的市场

　　对于目前国内股市，什么上市公司经营业绩、上市公司成长性、上市公司获利能力及上市公司资本化率等决定股价的基本因素，在这里都起不到什么作用了，也无法用基本的数据对上市公司价格的走势进行什么分析了。因为，目前整个股市基本上成了完全炒作的市场。

　　纵观历史，股市的疯狂炒作时有发生。如1635年荷兰的郁金香狂潮、1717年法国密西西比泡沫、1720年英国的南海泡沫、1929年华尔街股市大崩盘、1970年代香港股市暴跌及2001美国纳斯达克股市崩盘，这些股市上的疯狂炒作，哪一次在崩盘前不是投资者狂潮四起？哪一次投资者在崩盘前会相信泡沫会破裂呢？比如说，1929年美国股市崩盘前，当时国际上最著名的经济学家费希尔就认为大市会持续上扬，因此把全部家产都押在华尔街股市上，结果输得精光。

　　目前国内股市的疯狂就在于这个市场完全是炒作的市场，投资者蜂拥而入、巨大的成交量、过高的换手率、制造各种信息内幕交易盛行、垃圾股票炒上了天等等，种种现象都说明中国股市进入了一个疯狂的炒作时代。

　　每一个投资者都在贪婪与恐惧中徘徊并即时转变其行为方式

　　如果我们要问国内股市价格的飙升是什么因素推动的？是实体经济典型的商业周期性波动，还是整个市场做多而市场的心理预期所为？股市价格快速飙升又是通过什么样的方式或途径来影响经济活动的？这种影响对现实经济生活透露出什么样的有用信息？对未来中国经济又预示着什么？还有，股市价格快速剧烈波动在何种条件下或在什么时候对宏观经济稳定构成威胁，政府及投资者如何应对？可以说，对于上述问题，根本无法用目前国内股市现象来回答。因为，目前国内的股市只有个体理性，而没有市场之理性。市场的个体理性是如何用更少的钱在短时间博得更多的钱，甚至于一夜暴富。当市场的这种个体理性张扬到极端时，整个市场就必然变得非理性并出现上述丑态丛生的现象。

　　相信投资者十分熟悉华尔街的一句名言，“市场是由两种力量驱动的：贪婪和恐惧”。在一个投资市场，当市场由贪婪与恐惧所主导时，每一个投资者都希望从自己的投资中获得最大的收益，高的收益还得再高，没有一个投资者会由于收益不错而满足的。加上投资者的从众心理，必然会使得后来的投资者比已有的投资者更加贪婪，并重复地做他人都在做的事情。可以说，正是这种贪婪，造成股市的短期繁荣，把股市的价格推向一个又一个的极端，从而让整个市场完全进入一种炒作之疯狂中。但是，当这种力量是悲观或恐惧的，那么市场就会迅速地逆转，股市价格狂跌有可能一发不可收拾。

　　因为，投资市场的繁荣不仅会增强投资者的信心和期望，而且也会让已经进入的投资者容易哄抬或操纵市场价格，以吸引更多的投资者进入。而这种从众行为的循环往复，就会产生一种无限的放大机制，即股市最初的价格上涨会导致更高的价格上涨，由此，股市价格一轮又一轮地疯狂上涨下去。在这种情况下，股市最初的价格上涨信号显然无限地被放大，产生远比其本身所能形成的高得多的价格上涨。但是，每一个投资者都知道这种放大了的价格随时都有可能回落。如果股市价格的回落以恐惧心理为主导，股市的下跌就可能一发不可收拾。可见，在一个疯狂的股市中，每一个投资者都会在这种贪婪与恐惧之中徘徊，都会在贪婪与恐惧之间即时转变其行为方式。

　　这一轮股市快速上涨基本是价格上涨信号无限放大的结果

　　从上面现象的分析中可以看到，中国这一轮的股市快速上涨，基本就是这种价格上涨信号无限放大的结果，而非上市公司业绩提升或改善，更不是以中国实体经济为背景。别看目前的上市公司业绩比以往有所好转，但实际上都是为了一个目标而来，就是以更好、更吸引人的数据在疯狂的股市中让自己公司的股份能够更快地上涨。因为，一个利好或一只股票价格上涨，就会导致无数个利好或无数只股票价格上涨，并且这些股票的上涨隐藏着巨大的乘数效应，即这种股价的上涨可能是股市泡沫多次传导带来的结果。

　　正因为股市价格不少是炒作的结果，必然使得市场的投资者一方面希望在股票炒作中获得最高的收益，另一方面又怕自己接最后一棒，从而整个市场都处于贪婪与恐惧之中。这就全民皆股给国内股市投资者所带来的股市现实。难道中国股市就这样疯狂下去了吗？任何市场的价格永远是波动的，当股市的炒作突然停止时，广大的投资者准备好退出之路了吗？

　　作者系中国社会科学院金融研究所研究员

　　充分关注风险应是上策

　　□刘少波　贺庆春

　　市场预期的显著差异

　　去年以来我国股市价格在一系列因素的作用下，出现强劲上升的行情，上证指数和深证指数在轻而易举地越过历史高位后，继续以超乎寻常的急进方式屡创新高。自2005年6月上证指数从998点开始上升以来，中国股市迄今经历了23个月的牛市行情，至2007年4月30日突破3800点止，上证指数已上涨近三倍。伴随股市上升的是成交金额的急剧放大，2005年沪深两市总成交金额为3.16万亿，2006年达9.25万亿元，而2007年一季度就已达到8.63万亿元。与此同时，股市总值也快速增加，迄今已突破15万亿元，相当于GDP的72%。

　　对当前我国股市的现状及近期趋势，市场人士存在着两种截然不同的认识和判断：其一，认为当前股市已过热，蕴含着较大的泡沫成分和较大的风险，较大幅度的股价调整已不可避免，股市将进入调整期；其二，认为当前股市的强势是我国经济状况的正常反映，是上市公司业绩改进的结果，在较为宽松的资金面支持下，股市将继续走强，因而担心股市近期会出现大幅调整是缺乏根据的。两种可能的走势，使大多数投资者面临着艰难的选择。

　　支撑股市长期向好的基本因素并未改变

　　随着我国经济市场化改革的不断深入，经济的活力得到不断增强，经济结构也获得了进一步的优化，良好的经济基本面形成对未来股市走高的强力支撑。首先，经济保持高速增长。近三年来，我国的国内生产总值增长率一直维持在两位数，年均增长率达到10.2%；同时，与2005年相比，城镇和农村居民人均收入均增长10%以上，这对当前股市形成了有力的支撑。其次，上市公司业绩总体好转。截至4月26日，沪深两市1254家上市公司2006年的加权平均每股收益为0.26元，比去年增长了21.52%；实现净利润3701.36亿元，同比增幅高达42.66%，其中921家上市公司2006年实现净利润比上年同期出现增长，增长面达到73.44%，这提升了投资者对上市公司的信心。再次，股改后注入优质资产。股权分置改革后，大股东股权价值与市值有了直接的联系，越来越多的上市公司开始注入优质资产，这客观上提升了其

竞争力和盈利能力，增强了投资者的盈利预期。最后，人民币保持升值态势。在

人民币升值的预期下，本币资产逐渐成为投资者的首选，这导致股市投资者和入市资金的不断增加，进一步刺激了股价的上升。可见，良好的宏观经济基本面和制度的变革为我国股市的长期向好提供了一个良好的宏观经济环境。

　　当前股市已经孕育了较大风险

　　目前，沪深大盘已经急速攀升到了历史的高位，从多项指标来看当前股市孕育了较大的风险。第一，市盈率偏高。虽然与发达国家相比，快速增长的发展中国家拥有较高市盈率是可以理解的，但是据有关统计资料显示，从2006年3月至目前沪市A股平均市盈率从19.42倍上升到48倍多，深市A股从18.78倍上升到45倍之高，并且有100多家公司的市盈率高达100倍以上，这已经大大超过了发达国家的正常水平。第二，上涨股票良莠不齐。在财富效应的刺激下，市场的投机性越来越重，一些ST股票成为市场追捧的热点，股价已经严重超出其基础业绩表现。第三，散户对市场的影响越来越大。据统计，截至4月19日，A股个人账户已接近9000万户，在2007年一季度A股市场个人投资者资金新增1700亿元，而机构资金只新增500亿元，大量散户已成为市场的主力。从行为金融学的角度来看，相对于机构投资者来说，个人投资者特别是新股民具有较强的从众心里和盲目乐观的心态，投资具有较大的投机性和盲目性，同时由于其承担风险的能力有限，在面临不利的变化或信息时，往往会放大其非理性的行为。基于此，当前我国股市以散户为主力的投资者结构不利于市场的稳定。第四，投机性资金大量涌入股市。目前，受到财富效应的刺激，越来越多的投资者带着赌博的心态，通过银行抵押贷款等方式募集资金入市，以短期资金从事长期投资，这加大了当前股市风险的积聚。

　　从短期来看孕育了较大幅度盘整的可能

　　总体来说，当前我国良好的宏观经济基础决定了我国股市长期向好的态势，适宜作长期的投资。但是从短期来看，孕育了较大幅度盘整的可能。对此，广大投资者在对我国股市长期发展前景保持乐观的同时，还应充分考虑到目前股市所蕴含的各种风险，理性投资。而对一些新股民特别是持有赌博心态的股民来说，在加强风险意识培养的同时，还应合理使用资金，避免利用短期资金从事股票投资，量力而行。

　　作者单位：暨南大学金融研究所

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