卫保川：慎言股市群体性疯狂

　　自2006年以来，股市呈现出了空前繁荣的景象。在这种繁荣景象的吸引下，居民以直接入市购买股票或购买基金间接入市的热情也空前高涨。央行的2007年第一季度全国城镇储户问卷调查显示，在居民拥有的最主要金融资产中，股票占比上升了2个百分点，而基金占比从上季度的10%跃升至16.7%，分别比上季和去年同期提高6.7和12.7个百分点，刷新了1999年开展问卷调查以来的历史记录。

　　有学者就此得出结论，股市已经进入群体性疯狂阶段。股市已经呈现为 “非理性繁荣”，如此发展下去于国家的发展和居民自身都贻害无穷。

　　这位学者还举出了一个十分生动的范例，试图说明“群众热情”这一指标对判断股市风险的准确程度和重要性。在1929年的全球股灾之前，老肯尼迪成功逃脱股灾的故事就很值得借鉴。据说他让一个男孩替他擦皮鞋时，那男孩和他滔滔不绝地谈论华尔街的

　　作为学者，把检验股市是理性繁荣还是非理性繁荣的标准定义为了居民入市热情的高低，一旦居民投资热情高了就不是理性繁荣了。相反的情况这位学者没有说明，但根据凡是科学的定义必须经得起“反证”的要求，我们是否可以认为，入市热情低落的繁荣才是“理性繁荣”，入市热情高涨的繁荣就是“非理性繁荣”？其实，没有入市热情的高涨，不仅不会有非理性繁荣，恐怕就是连理性繁荣也不会产生。

　　作为学者，应该探讨运用更为严肃和理性的方法来检验股市繁荣是否理性，而不是用“热情高涨”这种不严肃的、感性的东西来忽悠投资者。

　　就说居民拥有的最主要金融资产中股票和基金的占比情况吧，这位学者认为，这一数字刷新了1999年开展问卷调查以来的历史记录便是群体性疯狂。而更为理性的观察者所提出的问题是否应该是这样的：刷新1999年以来的记录是否是一种必然现象？随着宏观经济的高速发展、居民收入水平的提高，更多的居民在满足了衣食住行需求之后，其金融资产的比例是否会逐步提高？在低利率是一个长期现象的情况下，过高的储蓄倾向是否也是一个不正常的经济现象？横向比较一下，我国居民的金融资产比例是否过高？从现实的和发展的角度来观察，我们都不能得出“群体性疯狂”的结论，相反，这样的一个低层次的历史记录还会被屡屡刷新。

　　股市繁荣的理性和非理性，其实是绝对不能用“入市热情”这样一个非常不理性的指标来衡量的，我们必须用更为科学、严肃、理性一点的估值指标来衡量。简单统计一下，2005年6月是我国股市跌破1000点的时点，当时18家最大钢铁公司股票对应的当年业绩的市盈率是18倍；截至2007年3月30日股市突破3000点以后，这18家钢铁公司所对应的2006年三季度的动态市盈率同样还是18倍。而我们知道，由于钢铁公司的业绩在2006年的三季度以来出现了逐步向好的趋势，今年一季度的钢铁价格承接2006年的上涨趋势继续走高，如果以一季度的业绩计算其动态市盈率，大概也就在10倍左右。这表明，钢铁股在此期间所出现的至少100%以上的股价上涨是理性的；中国石化在2004年的大熊市中，其估值水平大致为15倍，根据大多数行业研究员对其一季度业绩估计，2007年它所对应的动态市盈率水平不过在12倍左右。这种情况表明，在支撑中国股市价值投资脊梁的重要领域，并不存在所谓的“群体性疯狂”。

　　当然，我们也必须看到，股市的繁荣刺激了普通投资者的入市热情，非专业投资者的持股比例与熊市时相比是大幅度提高了，与此相对应的是，股市的投机气氛确实大幅度提高了。从这个角度观察，股市的繁荣确实含有非理性的成分。但是，不仅在股市也包括实体经济的产品市场在内，任何市场的繁荣都必然带来一定程度的非理性，干干净净的繁荣正如“水至清则无鱼”一样，只能存在于理想之中。

　　展望本周的行情，由于定向增发规则可能出现变化，资产注入类“非理性”投资者所钟爱的股票可能会受到打压，如果上周初现生机的季报行情不能展开，那么将会继续春节以来的整理行情。牛市的大方向并不会因为居民投资热情的“空前高涨”而结束，支持本轮牛市产生的宏观面因素并没有发生逆转。

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