曹和平：金融创新与定价经济形成(下)

　　长城伟业期货公司高级顾问 曹和平 博士

　　(二)期货市场的现代功能

　　1.金融衍生品的产业功能。

　　20世纪80年代以后，期货市场交易跃出农业、能源、钢铁、有色金属等传统产业，迅速向货币市场、有价证券市场和各类合约市场延伸。富于典型意义的案例是早年的货币期货(远期货币合约)、股票指数期货(标准普尔500指数期货)在80年代后期形成产业规模，金融服务行业在拓展存贷业务、汇兑结算、支票记账和市场操作等传统服务之外，向市场推出了以前完全不存在的金融产品合约类和指数类产品。金融服务行业不再是帮助客户降低交易成本而间接为国民经济创造价值，而是直接向市场提供自己的产品，像大工业经济中的厂商在车间制造然后“向市场销售产品”一样，直接为国民经济提供其他部门不可替代的新增国民经济份额。

　　韩国股票指数期货的推出很具有说明性。1999年，韩国证券交易所的期货产品交易量迅速扩大。股指期货交易催生了为

指数交易进行保险的产品需求，衍生出股票市场上的二级金融产品——股指期权，KOSPI 200期权。2001年，韩国KOSPI 200期权交易量成为世界上单交易所最大宗的指数产品。

　　股指期货、股指期权和2002年以后相继出现的单个股票期权，使得韩国金融产业迈上了现代期货行业。有趣的是，由于股指期货和期权产品的成功为韩国股票交易所带来了巨额收益，韩国期货交易所甚至通过总统借立法力量强行将期货类金融产品于2004年纳入到期货交易所交易，引起不小的政党利益之争。这间接证明金融类期货为经济带来的巨大收益。在此之前，韩国外汇存量很少超过500亿美元。韩国金融产业在产品创新领域升级后，外汇结存很快超过1000亿美元。韩国金融期货行业向高端产业链条迈进，为吸引国际资金带来制度上的收益。

　　金融指数产品的成功表明，任何有价证券都可以衍生出指数产品来。事实上，随着货币期货、金融指数期货和期权的推出，保险领域、住宅和汽车等行业保险和再保险合约、分期贷款合约以及这些行业的利率等，都发展出了期货和期权相似的指数类产品。期货产业似乎成为一个和国民经济其他行业都有关联的渗透性行业。金融行业的生产出现了高端和低端的差别：高端是产品，低端是服务。恰好和制造业的情况相反，低端是制造产品，高端提供服务。传统产业和现代产业的这种融合趋势预示了20世纪80年代以来国际经济变革的是以期货业现代化为引导性力量的。

　　2.宏观经济稳定器功能。

　　期货产业现代化以后，期货和准期货操作活动渗透在经济的各个部门。一个部门的期货类产品越多，该部门的产品链条越长，部门市场构造越深邃。从宏观经济结构来看，期货产业和宏观经济的关系不再限制在像原材料、农产品、

能源和金属等有限的几个产业部门，而是从这几个部门出发，扩展到经济各部门产业链条的高端部位，使得经济整个产业结构的特征出现信息化和数字化特征。

　　期货行业和宏观经济关联的密切程度使得二者在某种意义上具有了因果乘数关系。期货产业的波动带动宏观经济的巨量运动。反过来，宏观经济的波动又会带动宏观期货产业。期货产业和宏观经济之间的这种互动关系，可以被用作宏观经济稳定期器的设计。通过期货产业的适度波动，保护整个宏观经济运行处在一个比较安全的波动范围之内。(9)这种稳定器作用可以通过下图直观体现出来。

图1 美国经济发展和期货市场发展的相关关系 资料来源：www.Economagic.com 点击此处查看全部财经新闻图片

　　由上图所放映的美国经济发展和期货市场发展的相关关系中可以看到，经济波动与期货行业波动负相关关系形成宏观经济发展的自稳定器。我国期货市场与GDP增长基本上是不相关的，无稳定器机制(如图2所示)。

图2 中国GDP与期货交易额关系 资料来源：根据相关资料整理 点击此处查看全部财经新闻图片

　　(三)中国期货业在全球期货产业链条上的综合区位

　　近20年来，现代化的期货产业在制度环境上为期货行业由传统性服务行业向产品开发高端链条迈进作了大量的改进工作。改革的重点不是简单立法的完善和延伸，而是朝着市场构造深化、建立产品开发机制以及追求具备自己经济特色的国际金融中心而努力。

　　反观中国近些年来关于中国期货业的政策导向，基本上没有国际期货产业正处在结构大变革完成的前夜的认知。我国期货产业发展几经波折：在1995年以前，我国期货市场刚刚建立，由于没有得到适当的引导，期货业一度进入无序的发展当中。1995年以后，我国期货市场开始走向低迷。2000年以后，我国期货市场又重新面临新的发展机遇，交易逐渐活跃。

图3 中国期货交易额占GDP比重 资料来源：根据相关资料整理 点击此处查看全部财经新闻图片

　　总体上，中国期货市场份额比例很小，期货市场的功能还没有得到充分发挥。中国期货业的法规边界还基本上是把期货业限制在上世纪80年代以前传统期货业的活动空间。期货公司向机构和个人提供传统期货交易场所和技术咨询，收取一定比例的手续费。这是现代期货产业中低端链条上的“手工作坊”经营方式。中国期货法律规范从整体上还没有任何内容试图促进期货业作产品研发的准备。成为国际期货业中心似乎还不在中国期货业政策法规的视野之内。

　　这样的制度环境使得中国期货业处在国际期货产业链条的传统一端。直至今天，除了有限的十几种农产品、工业原料等传统交易品种之外，中国没有任何现代意义上的指数期货和衍生品期货。由于没有一个在国际上占据稳定交易份额的市场体系存在，中国期货交易在国际市场上的作为乏善可陈，没有举足轻重的大国影响。成为一个有国际生产车间，无国际化交易市场的违反经济价值区位布局基本原则的典型时代案例。

　　期货产业停留在传统范围且规模相对狭小，中国经济产品制造规模巨大，因泛金融产业发展而可能形成的泛金融产业群没有成长起来。经济中的泛金融产业偏小，谈不上成为产品市场的定价中心。

　　三、争夺商品定价权是中国产业升级换代的时代呼唤

　　工业革命的一个重要成果是车间生产脱离了田间生产受自然气候条件的影响，生产可以按照工艺顺序人为在量化水平上设计，从而制造出精密性的车间制成品。如果车间制成品成为更复杂设备和机器的零部件生产，工艺顺序在企业间分工同时积聚成群，则生产可以获得像集成电路对普通电路版的革新一样的产业升级效果：比如，一些原来只能在大的联合企业才能消费的工业产品，像空调制冷设备，由于产业集群后的规模收益效应，现在可以被在一家一户的民用家庭来消费。这是工业革命的积极成果。

　　但是，工业革命带来的积极成果有其达到的链条上限。20世纪80年代以后，工艺性产业，尤其是制造业的链条走向完善。例如，早期大工业时代的冶金投资是一个长线投资部门，建造一个钢铁冶炼企业需要几年甚至更长一段的时间，到80年代后期，建造一个年产500万吨的钢铁厂可以在18个月完成，几乎成为一个短线投资项目。建造基础设施在50年代往往以五年、十年来计算，到80年代后期，三年时间就可以完成。与此同时，西方金融产业逐渐成熟，使得上述投资项目的融资变得私人企业也可以成行。由于技术和融资过程变得相对容易，任何大的项目都可以通过融资和控股形式通过工程项目形式来完成。在大的控股公司下或者以项目形式和大公司联系的中小型甚至微型企业数量迅速扩展，使得激励和效率可以向家庭式企业的水平逼近，绝大多数的工业制成品的经过尺寸调整，价格都下降到了家庭收入水平所能承受的范围之内。到90年代信息高速公路形成后，上述产品的供给变得更加容易，整个工业制成品在经济中的价值权重下降了。不论制造业的链条如何延伸，产品所能实现的价值总量已经不占整个经济价值的主要部分。没有价值实现网络的相关产业的链条成长，经济发展中人均收入的阶段性发展非常难以实现。

　　上述分析表明，产业链条的闭合和集聚与产业链条内部工艺意义上的上下道工序的企业集群不是同一个层次上概念。产业链的集聚和集群需要业态本身的内在关联，而不是单一产业内部工艺上的上下道工序的逻辑联结。例如，建成一个汽车厂需要汽车零部件厂家某种意义上的集群。浙江台州及温州地区的各种汽车零部件企业集群为整车生产提供了工艺前提，李书福的吉利汽车集团应运而生。但是，这还是工艺意义上的企业集群优势，为整车生产提供了正加的外部性。但是，吉利汽车生产还需要营销、物流和调度、供应链整合、信息技术和创新设计资源。如果吉利集团和温州地区处在青藏高原某个地方，就像当年第二汽车集团在80年代处在深山中的十堰地区一样，其融资成本、营销和运输成本、设计和信息成本等就可能把这样一个无国家资金支持的民营企业拖垮。同时，吉利集团如果不能创新性地设计汽车新产品和为新的研发产品生产、销售和设计提供现代金融服务，很可能不具备市场定价权利，从而出现销售份额大，销售价值少的现象。

　　沿着产业链条的车间一端向物流与调度、供应链管理和整合信息技术的延伸必然要向市场需求一方逼近。纽约的第五大街及周边地区比其它地方的租金及停车等费用都要昂贵，但同时第五大街又是各种商业企业争相落脚之地。经济学上的含义是，第五大街表面上是名流及时尚人群的炫耀场所，实际上是市场需求力量的波动敏感之处。

　　现代制造业将原来只能被大的联合企业、科研单位和政府机构消费的巨型产品变成了一家一户的日常生活消费品。制造业产品面对的客户群变了，原来简单的从车间到批发市场再到消费者的制度安排无法应对变化了的市场格局，物流、调度、供应链管理以及整合信息技术变得相对重要，成为价值实现的重要环节。而物流、调度、供应链管理以及整合信息技术环节的形成，天然地和城市带中的传统商业区有地缘上的联系。二者的结合，使得传统的商业聚落变为现代商业集聚中心。以技术进步导致的以产业集群为观察特征的供给能力在以现代商业集聚为中心区域得到需求能力配合而释放。通过经济学的抽象，我们可以说供给变量和需求变量在市场条件中形成一个新的力矩型力量。

　　从产业链闭合来理解，现代物流、调度、供应链管理以及整合信息技术环节的延伸，需要现代银行、证券、期货和保险行业的存在相配合。现代物流和泛金融产业的服务将会使工艺性链条企业集群中的个体企业除了获得空间集群的外部性收益外，还会通过金融与信息中介性载体和远距离服务，与国际甚至洲际区域的消费者瞬时互动，不仅仅是交易的绝对量增加了，而且每次交易的会计和金融信息内涵和信息反馈频率增加了。车间产品通过零售店铺和消费者见面的传统市场变为车间产品——金融信息中介——零售店铺和消费者见面。泛金融产业信息处理环节的加入，不是使产品和消费者更远了，而是更近了。以信息处理顺序形成的市场的质地构造变化了，产业链条由工艺水平的技术积聚走向了市场价值实现手段的技术积累。工艺性产业链条与价值性产业链条的双重积聚从供给和需求双方进步，使现代城市带成为经济增长的发动机。(10)

　　四、推进中国产业定价成分增长的政策建议

　　(一)逐步完善期货类金融市场的结构

　　1.期货交易所。

　　完善期货交易所的功能和运行机制，促进每个交易所各有侧重、分工合作，并且根据国民经济发展的需要考虑增设期货交易所。完善交易所体制和相关制度，研究交易所改制的可行性，制定并且完成相应的方案；完善会员制管理方式，设立监事会，实现会员大会、理事会和监事会的相互配合和制衡；进行交易所结算会员制试点，试行特别会员制度；分步实施并逐步完善做市商制度；研究市场运行机制和规则，提高控制市场风险的能力；统一交易所的交易、结算、交割规则，创造统一结算平台的技术条件。

　　适时进行实质性改制，提升交易所可持续发展的能力。试行交易所公司制度；引入个人会员和外资会员制度；引入大单交易制度和现今交割制度。

　　按照国际惯例构建国际化期货交易所。交易所在公司制基础上完成股份制改造，并发行股票进行上市交易；建立具有自我创新能力并符合国际惯例的交易所制度；开展与国外期货交易所进行试点联网合作。

　　2.期货经营机构

　　建立期货经营机构的“金字塔”结构，其中，以营业部为“塔基”，普通的经纪公司为“塔身”，综合类期货公司为“塔尖”。提升期货经纪机构的资产质量、规范运作水平、创新能力，从而全面提升综合竞争能力。

　　初步建立期货经营机构从事多种经营的市场格局。允许非银行金融机构参股期货公司，促进期货公司资产的重组和合并；进行部分期货公司的试点，从事代客理财业务，尝试建立期货投资管理公司，发展佣金介绍商。

　　全面增强期货公司的实力。提高期货公司控制风险的能力和业务创新的能力，开始进行期货公司的资信等级评估；开展期货业和证券业的合作业务；对于综合类期货公司，尝试从事期货投资基金业务；争取期货公司股票的上市交易。

　　增强期货公司在开放环境下生存和发展的能力。全面开展混业经营；基本实现期货交易完全的网络和电子化；使期货公司积极应对国际竞争。

　　3.中介机构。

　　逐步强化期货咨询公司、律师事务所、会计师事务所等中介机构对期货市场监督与服务工作，全方位提升期货市场的运行质量。积极调动发挥国内中介机构的辅助监管作用，稳步而积极地开展国外中介机构参与国内期货市场试点。

　　4.投资机构。

　　有步骤、有计划地培育以保值机构为基础，专业投资机构为主体，中小散户为补充的整体期货投资队伍，创建投资者保障基金。

　　(二)逐步增加期货交易的品种

　　重点上市金融衍生品期货产品，调整和完善商品期货品种。实行商品期货的跨市套利；挂牌交易国际期货品种；推出新型期货品种，例如单只股票期货、大额存单期货等；开发上市金融期货期权；推出利率期货、外汇期货等金融衍生产品期货。

　　(三)增强期货市场的“双向”开放

　　有步骤地开放国内的期货市场，使我国期货市场成为国际期货市场的重要组成部分。允许境内的企业和投资者参与境外期货交易；也允许境外的企业和投资者参与境外期货交易。

　　(四)构建完善的风险控制系统

　　完善期货交易所动态、全面的风险预警系统；实现期货公司风险管理的高度智能化；促进监管部门监控市场风险系统的完备；初步建立期货业风险救助机制和法制援助体系；标准化、规范化期货市场的风险防范和控制体系，并保证有效运行。

　　(五)加强有关政策的制定和执行

　　政策的制定和执行是实现期货市场主要目标和战略部署的重要保障。政策的制定以期货市场发展的基本原则为指导，满足期货市场发展的需要，具有前瞻性。

　　推动《期货法》的出台，在国民经济第十一个五年计划期间力争为期货市场的快速、持续、健康发展提供法律保障。在《期货法》中至少应该明确下面的内容：期货行业属于金融服务行业的地位；交易所公司制的法律地位；综合类期货公司等期货经营机构以及其业务范围的法律地位；期货市场对国内外开放程度的法律依据。

　　注释：

　　(9)稳定器的最好例子是杂技演员走钢丝时人体、竹竿和钢丝三者在前进过程中组成稳定机制的例子。人体在高空钢丝上的运行过程是个高风险过程，向左向右的摆动常常因为幅度过大而可能中止前进。杂技演员通过操作手中竹竿的上下摆动而抵消左右摇晃的程度，构成一个自稳定器。

　　(10)曹和平(2005)：《产业链闭合、商业积聚与区域经济发动机》

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