两难困境之下信贷过热可能被容忍

　　

光大证券研究所首席经济学家高善文

　　□本报记者 马斌

　　日前，就目前国内宏观经济形势，光大证券研究所首席经济学家高善文等撰写了研究报告———《货币过剩与资产重估》。报告指出，就目前而言，央行面临着两难的政策选择。

　　政策两难

　　报告称，中央银行面临着两难的政策选择：如果中央银行担心信贷过热，从而导致经济过热，并采取措施压制银行增加信贷投放，则银行负债方利率下降的压力会更大，资产市场膨胀的压力也会更大；同时由于信贷受到抑制，从而实体经济的需求受到压制，贸易顺差会持续维持高位，从而带来持续的国外净资产增长压力。

　　他指出，更加现实的政策选择是：中央银行容忍和鼓励信贷的快速增长，并以此推动实体经济的膨胀；这会提高银行的盈利能力，同时降低贸易顺差和国外净资产增长的压力；对于实体经济膨胀可能带来的通货膨胀压力，中央银行可以通过加快

汇率升值的步伐来对冲。

　　由于实体经济再次膨胀所需要的刺激力度相当大，目前的政策刺激（如果有的话）并没有达到这样的水平。如果中央银行确实采取了放松信贷控制和加快汇率升值的政策组合，更可能的结果也许是实体经济维持大体的稳定和资产市场实现适度的膨胀。

　　银行面临信贷等双重压力

　　高善文等人在报告最后指出，从银行部门的资产负债表来看，货币的增长对应着银行国外净资产和信贷资产的增长。由于国外净资产仍然可能维持20%%左右（甚至更高）的增长率，货币和信贷增长率的巨大背离可能继续维持；为了追求必要的盈利，在低收益的国外净资产高速增长的背景下，银行部门可能面临着增加信贷供应和降低负债方利率的双重压力。

　　资产价格重估已经开始

　　报告在结论中指出：周期下降和汇率升值压力带来了货币供应的高速增长及其与信贷增长的巨大背离；由于实体经济产能仍然在快速释放和盈利增速下降的压力，企业和住户部门看起来不愿意将多余货币投入到实体经济中，在这种条件下中国资产市场存在明显的膨胀和重估压力。

　　2005年中以来中国广义货币供应量M2增速持续上升，并于最近达到19%左右的高水平，远高于一般认为的16%%左右的中性货币供应水平。同时，信贷供应的增长也出现了温和的加速。而在目前实体经济部门供应能力过剩和盈利能力下降的基本背景下，多余的货币供应将主要流向资产市场，形成资产价格的膨胀和重估。

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