将垄断进行到底

表1：美国市场垄断公司的估值水平。

　　

表2：盈利能力、增长率与合理市盈率的关系。

　　如果A股市场未来持续上涨,那么一定存在一批价格能够翻几番的大牛股,这些大牛股上涨的动力来自业绩持续高成长的能力,就像当年的微软、当前的Google和百度。这些公司都具有一个共同特点—垄断,或至少是寡头垄断。未来,消费品服务业和科技创新领域最有可能产生这样的非贸易品的垄断企业,它们将成为推动市场上涨的主要力量。

　　徐刚/文

　　市场经过1月份到2月份的喧嚣,终于平静了一点。经过年初这一役,似乎已经没有人再怀疑中国A股市场将逐步走向持续的繁荣。争论的焦点仅仅在于牛市的起始时间,有保守者认为在2007年,积极者认为在2006年底,更激进者认为现在已经开始了。

　　从机构投资者的角度看,问题的核心其实不在于大牛市的时间,问题的关键在于什么是大牛市的推动力量,或者说,在本次行情结束之后,投资者如果要减持以有色金属为代表的资源股的话,应该以什么样的股票替代,从而为未来的行情预先进行准备。

　　什么是未来市场的推动力量

　　目前,主流的分析往往将目光聚焦在对周期的判断上,比如钢铁、汽车业的周期反弹,石油等大宗原材料的周期顶点,并以此为核心,建议对大宗原材料企业进行波段性操作。

　　但是,历史是不会简单重复的,而是一个螺旋式上升的过程。虽然周期性股票也一定会伴随着整体经济的走好而有所表现,但是新的牛市行情一定不会是2003年“五朵金花”的简单再现。

　　一个倒推的逻辑在于:如果A股市场未来会有一个持续上涨(比如1-2倍的涨幅,或者更为偏激的观点认为10年1万点),那么一定存在一批价格能够翻几番的大牛股,这些大牛股上涨的动力不是单纯的股价泡沫推动,而是来自其业绩持续高成长的能力,就像当年的微软,当前的Google和百度。所有这些股价伴随着业绩高速成长的公司,都具有一个共同的特点—垄断,或至少是寡头垄断。

　　我们曾经在一年前的报告中专门提到垄断性投资价值的问题。但是,一年之后再回首,我们发现,垄断除了曾被当作一种题材炒作了一把之外,似乎并没有引起投资者和分析师的足够重视。很多垄断性公司的估值溢价并没有完全实现。

　　由于对中国宏观经济的持续看好,我们相信,钢铁、石化、电力、汽车等周期性公司的业绩会出现一定程度的反转,但是指望通过这些大市值公司成为真正意义上的垄断企业,股票市值继续翻番,甚至翻几番,从而带动整体指数的大幅上升,可能是不切实际的。

　　一个关键的原因在于,对于钢铁、石化这样一些周期性行业或者贸易品行业而言,由于它们的市场是全球性的,大宗产品的价格取决于国际市场,本土企业再大,也很难具有全球定价权。中国石油、中国石化在本土应该是最大的企业了,但是与全球其他大型石油公司相比,不过是小兄弟。其他企业如宝钢、上汽,也概莫如此。　　虽然国内钢铁行业正在逐步走向整合,未来有可能出现比现在的宝钢、鞍钢更大的钢铁企业集团,但是这种通过规模经济试图走向垄断的过程,却受制于全球钢铁业的竞争。在全球化时代,贸易品在本土市场的规模经济很难产生全球性的垄断。如果中国的周期性行业没有垄断,而只是全球竞争性市场中的一分子的话,这些周期性行业的公司,很难永远是A股市场市值最大的公司。

　　在经济全球化时代,非贸易品领域却有可能产生具有垄断能力的本土企业,因为非贸易品受到地域的限制,产品和服务并不是全球性的,有些是全国性的,有些甚至只能覆盖一个城市的范围。不仅能够规避成熟市场的大型企业对本土市场的竞争,反而有可能通过本土市场的发展,逐渐成为全球市场的垄断者,即所谓“只有民族的,才是世界的”。我们认为,消费品服务业和科技创新领域最有可能产生这样的非贸易品的垄断企业。其股价伴随着业绩高速成长,市值在股票指数中的作用越来越大,从而带动A股市场的整体走强,成为未来市场的主要推动力量。

　　消费品服务业垄断与科技创新垄断

　　从消费品服务业领域看,首先,“十一五”规划的重要核心在于提升了消费在经济增长中的地位,消费将成为未来拉动经济的主导性因素;其次,GDP重估中80%的增量来自于消费品服务业,这意味着中国经济中发展消费的起点有了很大提高;第三,中国消费服务领域还没有成规模的大公司群,也没有成系列的品牌体系,这与海外形成鲜明的反差,但这也恰恰是中国消费品服务业领域出现高速成长的大型上市公司的市场机会。而这些从小到大的公司成长,必然伴随着其股票市值的增长,从而对中国股市产生巨大的推动力。

　　消费品服务业的垄断集中体现在两个方面。一是品牌垄断,比如酒类,如贵州茅台、燕京啤酒、青岛啤酒等;饮料,如伊利股份;家电,如青岛海尔;中成药,如同仁堂。二是区域分割垄断,如上海地区只有一个上海机场,只有一个港口上港集箱,湖南只有一条南北贯穿的高速公路现代投资,海南最大的供水企业只有南海发展,北京金融街地区只有一个房地产开发商—金融街,中国只有一个黄山,只有一个峨眉山,只有一个桂林,等等。

　　从科技创新领域看,垄断性质的公司将更加丰富。我们所说的科技创新,其外延已经拓展到新能源、新材料、新技术领域,不再仅仅是网络股或者IT概念的代名词了。

　　全球大宗产品如石油、煤炭、铁矿石等能源和资源价格的高涨已经成为不可阻挡的历史潮流,因为中国、印度、巴西、俄罗斯这样的国家要走向富裕,更多的新兴和发展中国家也要脱贫致富,于是,对于那些依赖于传统技术而供给曲线几乎没有弹性的资源和能源产品的需求将持续增长。资源能源价格的高涨导致对能源和材料技术的巨大创新需求,太阳能企业的高速成长是最为典型的例子。

　　中国作为资源和能源贫乏的国家,加之地缘政治和战略上的守势,很难完全依赖国际市场的能源和资源供给,而必须依赖于这些领域的创新。国家科技发展纲要对上述策略给予了强大的政策支持。该纲要部署了11个重点发展领域,涉及生物、信息、新材料和先进技术制造等前沿技术,由此看来,自主创新的医药、IT行业以及新能源和龙头的机装企业(包括采掘设备、港机制造、石油开采和机车制造等众多行业)将有着可观的长期收益。

　　科技创新将会对创新企业本身的投资价值起到巨大的支撑。因为创新能够产生技术壁垒和专利权的垄断,从而产生利润十倍甚至百倍的增长。我们继续看好烟台万华、鑫富股份、中兴通讯、大唐电信、天威保变这样具有技术垄断优势的科技创新企业。

　　但是我们相信,由于更多的科技创新企业在他们的早期发展过程中,往往孕育着失败的风险,因此,对这些企业的投资是不能苛全求备的,而必须更多地带有风险投资的味道,更加宽容地面对这些企业的成功和失败。实际上,无锡尚德的最早发现者并不是股票市场的投资者,而是美林证券这样的风险投资者。

　　垄断企业的价值重估

　　上面我们提到的企业的投资价值虽然已经得到投资者的充分认识,但是在目前的国内股票市场上,针对它们的估值还只是与对周期性企业的估值一样,从当期收入增长的角度出发的垄断溢价尚没有得到充分的认知,于是40亿元的福建雪津啤酒并购案引发了中国投资界的一场轩然大波。实际上,由于垄断性公司的经营风险低于竞争性公司,因此在垄断性公司的估值中,往往使用更低的资本成本(内部收益率)。从国际市场来看,具有寡头垄断地位的公司估值水平相对较高,以美国市场为例(表1),垄断性公司内部收益率显著低于市场水平,平均低约1.5个百分点。从估值角度,也就意味着对垄断性公司,在未来增长等其他条件完全相同的条件下,估值水平要高10-20%。

　　按照上述海外垄断性公司的特点,一般使用8-9%的内部收益率(K),同时考虑到国内垄断性企业的净资产收益率(ROE)一般都能达到12-14%。那么,具有垄断能力的上市公司的合理市盈率水平应该在20-40倍的区间之内(表2)。按照这一标准,还有很多垄断性上市公司的投资价值需要被重估。

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