张卫星：股改是伟大的成功还是悲哀的失败

　　

新浪专栏作者张卫星。(新浪财经资料图片)

　　张卫星，新浪专栏作者，现任颐合财经首席金融与经济分析师，天则经济研究所资本市场专家组成员，兼职清华大学教育学院与中国教育服务中心特聘“证券与投资学”客座讲师。

　　3月13日-3月17日，新浪财经把一周的时间留给张卫星。----编者按

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　　        股改是伟大的成功还是悲哀的失败     3月13日  星期一

　　文/张卫星

　　自从2005年5月中国证监会启动股权分置改革以来，到今天已经有半年多的时间了，目前已经完成股改程序的上市公司大约有600多家，完成股改的公司家数和市值基本上都已经过半。但这场股权分置改革由于在全国范围内牵扯了无数重大利益关系的调整，涉及数千万人的直接利益，所以中国股市的这次股改从最早的理论问题提出到当前的实践解决问题，一直存在很大的争议，从早期各种争议集中于对股权分置问题的理论认识，到今天市场各方更多争议关注于实践进行中的这场股改是“伟大的成功！还是悲哀的失败？”。

　　对股权分置改革的不同认识

　　当前对股改成功与否的争论，是过去理论上未完成的争议在股改启动后的自然延续。有一种观点认为当前这场股改采用的措施和方式是完全失败，并认为这次股改是一场闹剧。这种观点在国资系统退休干部管维立先生发表的万言书《中国股市的荒唐一幕》而达到顶峰，认为非流通股股东不应该向流通股股东支付对价。其实类似观点的人士很多，而管维立先生只是一个鲜明的代表人物而已。比如早在2001年就曾发表观点的陈淮先生，因深发展问题而发表意见的单伟建先生等，易宪容先生和左晓蕾女士过去也曾持这种观点。吴敬琏教授观点虽然一直不十分明确，但从前后观点连续性上看，也是不赞成当前的这种非流通股对流通股股民补偿，应该说也是持有倾向非流通股利益的观点。

　　其实，以上只是公开发表自己观点的极少数学者，持有同样这种观点是大有人在的，并且以具有长期国家部委工作经验的官员与学者居多。要知道持有这种观点的人大多位居政府部门，有多年的政府历练经验，很有城府而一般不轻易表达意见，因为担心公开发表观点可能招来股民网络上的漫骂而影响日常生活和工作，最后选择韬光养晦闭口不谈股市问题，但实际上是反对向流通股股民进行补偿政策。这在政府官员系统和国资管理系统以及正统学院派学者中是非常主流的观点。

　　他们以保护国有资产利益、不能造成国有资产流失的名义，不主张采用补偿流通股股东的股改思路，认为任何“送股”、“缩股”“送现金”的股改思路都涉嫌用国家利益补偿流通股股民，他们认为：“投资风险应该股民自负，非流通不能也不应该补偿流通股。”笔者在过去几年中对此感触颇深。其实社会大众只要看看自1999年到2001年，管理部门多次尝试的国有股减持政策就可明白这股力量的强大。

　　还有一类人士认为，这场股权分置改革已经取得了伟大的完美的成功！对这次股改持有“完美成功”看法的人士，人数并不多，也很难在公开媒体上看到他们发表观点，主要是部分主导这次股改工作的政府系统官员。如果站在他们的立场上看问题，的确有理由认为这次股改是一个伟大的成功，因为这是一次中国人用自己的办法解决一个全世界都不存在的中国式问题。能够推动并解决一个积累了十几年，所牵扯的利益面相当广泛的如此复杂问题，这本身就是一次伟大的胜利。

　　除了以上这两类对当前的股权分置改革持“失败(错误)与成功”完全对立观点的人士外，更大量的社会人士是对这次股权分置改革持有相当复杂的观点，对当前实践中的股权分置改革不能轻易得出是“伟大的成功”还是“悲哀的失败”这样鲜明而简单的结论。笔者就是持这样复杂观点的代表之一，而且笔者相信持有这种观点的人在整个关注中国股市的全体中是占大多数的。

　　那么判断这场股权分置改革到底是一次伟大的成功？还是一次悲哀的失败呢？！

　　“屁股决定脑袋”-----不同视角看股改的成功与失败！

　　对同一件事情，不同人所得出的观点出现如此鲜明冲突的现象，在这次股权分置改革中体现的极度明显。几乎每天我们都能在互连网上看到不同观点的宣泄。实际上，如果从包容性社会来看这个问题，这到是一件好事情，会发现这是不同的人不同的利益阶层不同的视角看一个复杂问题得出的必然现象。用俗话讲，就是“屁股决定脑袋”，站在不同的利益阶层就会得出不同的结论来。

　　如果将中国股市的这场股权分置改革比喻为一场拔河的角力活动，那么实际上在中国股票市场和中国经济学界存在非常明显的两股主要角力方，除了上面的一方打着“股民风险自负，国家没有义务补偿股民的旗号”实质上是主张维护非流通股股东既得利益观点的力量外，另一方力量主张股改方案应该向流通股利益倾斜，要补偿股民因为制度原因造成的损失。就像拔河运动的其中一方努力将利益划分的中心标签拉向流通股股东一方，这一方是以韩志国、刘纪鹏教授和笔者为主要代表，大家都持有非常类似的观点，类似的持有倾向流通股股民利益观点的其他学者是非常众多的，比如华生、王连洲、郭励弘、杨帆等等观点，在此不一一列举了。

　　当前实践中的这场股权分置所确定的改革思路与改革路径，就是在这两股力量的角力下形成的最终局面。最后的结局是，即没有完全倾向流通股股东利益，也没有完全维护非流通股股东的原有既得利益，而是选取了中间道路。

　　比如，韩志国教授主张非流通大比例缩股，缩股比例大约为3：1缩股，我和韩志国教授在流通股相对非流通股的A股含权比例数据上基本一致，笔者认为流通股相对非流通股的含权比例系数大约也在3：1左右，按缩股方案应该是3股缩1股，按流通股扩股(资本公积金定向转赠)方案为1扩3股，折算到当前市场非常熟悉的“股东之间送股”方案，等价方案为流通股每10股获送6股左右。刘纪鹏教授在主张补偿流通股股东的同时还极力提出流通股保护价的观点。

　　在充分补偿流通股股民(10送6以上)的和完全不补偿流通股股民(10送0)的两股力量的角力中，最终政府部门选择的解决办法就是当前的股改大思路：10送3股。在0和6之间，政府执政部门最后启动的股权分置改革，是选择了“中庸之道”！

　　股改是中国式“中庸”解决问题的典范

　　在2005年股权分置改革试点启动之前大约半年多的某一天，那时笔者一直主张大力度的补偿流通股股民，在许多人看来我的观点是非常偏激的，提出的观点过于倾向流通股股东利益，并不中立，而我当时认为这是理论上最好的解决方案。有一个前辈曾经语重心长的对我说：“你了解中国传统的中庸之道吗？中国的中庸之道其实是非常博大精深的，在中国许多重大而复杂的事情实际上只能用中庸之道来解决的。不会是你现在所理论设想的最理想局面，而一定是一个中庸的解决办法。”

　　当时，我是真的不理解这位长者在这次谈话中所透露出的深刻含义，事后虽然也曾经多次反复咀嚼这次谈话。事实上，直到最近一段时间，笔者才真切深刻理解了这句话的含义和现实意义。

　　中国股市的股权分置改革方案的最终选择就是一次“中庸之道”的选择。谈话结尾时，他搬出邓小平先生所说过的一句名言说：“邓小平说过一句话，中国的事情，好！也好不到哪里去？坏！也坏不到哪里去？中国股市改革，最终的结果一定也是：好也好不到哪里去！坏也坏不到哪里去？”

　　从那次谈话后至今已经一年多了，我惊叹于中国股市的股改已经完全验证了他的预言，并不是这位前辈长者有什么特殊才能或特殊渠道能够预知了政府最终选择的股权分置改革方式，而是长期生活经历积累的经验告诉他了正确的答案。

　　股权分置改革是一场伟大的“中国式成功！”

　　那么怎么评价这次股权分置改革是成功还是失败呢？不妨可以看看一个

证券业的老前辈----银河证券的前总裁朱利先生，在股权分置改革试点启动后与笔者的一段谈话中所感慨到的：“以前大家看到你们提出的缩股、送股这样的股改方案时，几乎都认为是异想天开的，是不可能实现的方式。但今天的股改，这种大胆的方式却成为了现实，也许与你们的设想还有距离，还存在许多问题与遗憾，但毕竟要想一想这样的“股改”是一项前无古人的伟大改革创举！无论如何都说明这次股改的伟大。”这是一个证券行业的老前辈所发出的感慨，也许他站在他的层面上会看到更多阻力所在，更能体会这项改革的伟大意义。

　　对于这场股权分置改革到底是“完美的成功？还是悲哀的失败？”的争论，答案就非常清楚了，对于这场复杂的改革，整个社会是不会有一个简单而极端的结论，大家也不可能形成一个统一的一种意见，因为我们不可能将所有人搬到同一个利益阶层来。任何评价这场股改成功还是失败的观点，都只能代表他自己的观点，或他所处阶层的观点。

　　对当前的股权分置改革，笔者所发表的观点和看法也只能代表自己的观点；“对当前的股改方案，我曾评价说是病症看对了，药方也开对了，唯一遗憾的是药量不够！虽然这次股权分置改革存在有许多的瑕疵，还遗留了许多的问题需要在未来化解。但即使有如此多的瑕疵和问题，却不能掩盖这场股权分置改革的伟大。从股改的制度创新来讲，相比过去的国有股市价减持政策，当前的股权分置改革是伟大的创举；相比过去的政府官员闭门造成行政命令式的武断决策，到这次改革至少是能够听取民意、尊重民意，也是一次伟大的进步。若看到这次改革是将过去十几年来积累的复杂利益关系矛盾，通过这次改革来化解，这次股权分置改革是一次值得称道的成功改革。” 这场股权分置改革是一场典型的伟大的“中国式的中庸成功！”

　　也许这样的评价，观点不鲜明也很中庸式的圆滑，但这恐怕就是中国股市的客观现实，这场股权分置改革就是一场存在许多瑕疵与后置风险问题的伟大创举和成功的改革。

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