易宪容：人民币升值得到市场的认可

　　

科院金融研究所宏观室主任易宪容。 (图片来源 新浪财经)

　　易宪容

　　人民币汇率改革如国有银行改革、股权分置改革一样，是2005年金融市场改革最为重要的大事。可以说，人民币汇率不仅表明中国金融市场改革向纵深发展，也预示着中国金融业的崛起。无论如何，2005年人民币汇率改革对中国金融市场现在及未来的影响、对国内与国际金融的影响，怎么样也不可低估。

　　2005年7月21日，争论多年的人民币升值问题终于有了答案。无论是人民币升值还是不升值，人们总能从现实中找到许多理由，这可能就是人民币升值问题之原因。在2002年以前，我一直主张，随着中国经济快速发展，现行的汇率制度早已不适应发展了的中国经济，人民币汇率制度改革是必然之事。但是从2003年起，由于外在压力一直在要求人民币升值，当时我就主张，人民币汇率变化应该以国家利益为上，不要为他人压力所动，静观其变，否则人民币贸然升值会对国内外经济造成不小的冲击。2005年上半年以来，我又多次撰文指出，如果人民币要升值，我们可以让人民币在1-2%十分小的范围内变动，并向世界公示。这样，即使人民币升值，炒作人民币者一定会无利可图，同时人民币升值对国内外经济的冲击与影响也容易降低到最低程度上。特别是温家宝总理在天津明确了人民币升值三性原则后，我更是坚定了个人这种主张。

　　在整个世界没有注意之时，中国人民银行于2005年7月21日发布公告表示，人民币汇率进行重大的改革。其改革主要内容可以概括为三方面：一是人民币汇率机制从盯着单一美元转为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；二是美元对人民币交易价格1美元兑8.28上升为8.11元人民币，升值2%；三是现阶段每日美元兑人民币波动幅度限定在千分之三，非美元货币对人民币的交易价在所公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。

　　从上述人民币汇率改革的内容来看，这次人民币汇率改革是从汇率制度、汇率形成机制、汇率水平三个方面入手并形成一个有机的整体，从而完全体现了温家宝总理早些时候所主张的人民币汇率改革的主动性、可控性及渐进性。

　　因为，一是人民币汇率改革的主动性。即这次人民币升值完全是中国政府在国家利益的基础上根据中国自身改革与发展的需求，来决定汇率改革的方式、内容和时机，完全是考虑中国实际的经济情况及周边国家可能反映而主动升值的结果。早在三月时，温家宝总理就对记者说，人民币汇率改革会“出其不意”。后来温家宝又多次在公开场所人民币改革的三性原则。这就是说，政府对人民币汇率改革早就在预案之中，而不会受他人所左右，也不会是他国压迫之结果。二是人民币汇率改革的可控性。即就是指人民币汇率制度改革肯定要推进，但这种改革是在政府可控的范围。比如这次人民币升值，上升的幅度十分小，不仅对国内经济冲击的影响会已降低到最小程度，也考虑到对国际经济冲击的影响降低到最小程度。三是人民币汇率改革的渐进性。即人民币汇率制度改革会根据市场之变化与反映，充分考虑各方面的承受能力，逐渐地推进。比如人民币汇率制度由单一盯着美元转向参考一蓝子货币就是一种渐进的过程。

　　在人民币汇率改革的三性原则指导下，这次人民币汇率改革推出应该是一个十分好的时机。首先，大家都知道，国内外要求人民币升值已有两年多时间了。早两年，整个国内经济处于一片投资过热，经济高速增长阶段。但经过2004年上半年以来的宏观经济调控，国内投资过热得到一定程度的控制，而且从当时国家统计局公布的经济数据来看，中国经济处于高增长、低通货膨胀的良好发展时机上。在这样时候出台人民币汇率改革方案，对国内经济的冲击与影响可以降低到最小的程度上。

　　其次，由于以往人民币汇率是以盯着美元为基础，随着2005年以来美元对其他国际货币的升值，人民币对其他国际货币自然也升值(只是与美元价格没有变动)。在这种情况下，国际上主张人民币升值的压力自然也就减小了。在这样的条件下，这自然为人民币主动升值创造了条件。

　　再次，在那段时间里，中国与美国、欧盟的贸易摩擦越来越多。这种摩擦主要表现在国家间贸易顺差与逆差上，因此不少国家都希望人民币升值来减少这些贸易摩擦。有些国家甚至把这种经贸关系政治化。在这个时候人民币升值，不仅说明了中国政府是一个相当务实的政府，看到人民币升值与否之间的利害关系，通过人民币升值来改善国际上这些国家间的贸易关系，从而也为中国政府与其他国家贸易谈判创造了良好的条件。一箭双雕，何乐而不为？

　　还有，中国外汇储备急速增长，中国外汇储备在6月底上升到7110亿美元了，如果按照这种升势2005年底中国外汇储备可能超过日本(事实上，到2005年底8189亿美元)。人民币升值有利中国外汇储备快速增长压力，保证信贷增长的稳定，以便通过货币政策维持国内经济良性运行。

　　最后，对于人民币升值的炒作，从而2004年以来就流言满天飞，不时总是有人出来说人民币在某月某日升值，但结果都是摆乌龙。在2005年上半年这种流言同样是四起，市场对此早已不相信了。在市场徘徊在猜测不定之时，政府决定人民币汇率制度改革及人民币升值即出于他人之意，也是情理之中。这样减少一些或机构对人民币升值炒作预期，也减少人民币升值对市场的冲击。可以说，在时机的选择上是十分合适的。

　　同时，从人民币汇率改革内容来看，这次人民币升值，重点并不是放在汇率水平的变化上,而且放在汇率制度、汇率形成机制及汇率水平同时进行的整体改革上。也就是说，这次人民币升值，并非仅是汇率水平的改变，也不仅是汇率制度的改革，而在于汇率水平改变的同时，以制度安排来促进人民币汇率市场化，来生成人民币汇率市场化的形成机制，以便真正恢复汇率作为经济杠杆的作用。

　　说到人民币汇率制度改革，就是改变以往人民币汇率单一盯住美元的汇率制度,要建立以市场供求为基础的、参与一蓝子货币调节、有管理的浮动汇率体制，以便保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。放弃单一盯住美元，不仅表现为以后的人民币汇率制度更富弹性，而且在于发挥汇率价格的杠杆作用，以便用汇率价格机制来调节国内外市场资源流向，以便促进短期宏观经济的目的(因为，汇率如同利率一样是短期宏观调控主要手段)。人民币汇率以市场供求关系为基础，今后人民币汇率水平的变化，完全取决于实体经济的变化，取决于国内经济的发展水平，而不是理论模型的高估或低估。这也预示着人民币汇率水平可能会有向上或向下的浮动。

　　而参考一蓝子货币进行调节，最为重要的是“参考”两字。也就是说，人民币汇率水平在以国内市场供求关系为基础上，同时要参考国际金融市场主要货币汇率的变化。这种变化并通过世界主要货币(如美元、欧元、日元等)一蓝子加权来反映。这样，既可以通过人民币汇率水平的变化来调整与他国之间进出口贸易关系，也可以减少国际金融市场主要货币之间的波动对国内宏观经济的影响。而有管理的浮动汇率，就是指尽管人民币汇率变化是以市场供求关系为基础、尽管是以参考一蓝子货币来调节，但是这些变化必然在中国政府可控的范围内进行，特别是人民币汇率制度改革转轨时期更是如此。这样才能够保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，才能减少国内企业及民众可能面临的汇率风险。

　　应该看到，改革后的汇率制度以市场供求关系基础、参考一蓝子货币、有管理的浮动也世界货币制度史上一种完全金融创新。它既体现市场化原则，又以世界主要货币为参照系，同时显示依据市场变化的弹性及政府对人民币汇率水平的可控性。可以说，中国的汇率制度改革不仅看到中国政府的智慧与主动性，也看到人民币汇率制度改革向市场化及国际化迈出最为重要的一大步。这就是本次人民币升值的实质或意义。

　　就人民币汇率形成机制来说，就是要改变以往那种央行主导下的结售汇制度，并通过银行间外汇交易市场每日供求关系来观察人民币汇率水平的变化，同时，大力发展外汇市场和外汇市场上的各种金融产品，以便促使商业银行和其他金融机构能够向各种各样的客户提供更多、更好的风险管理工具，从而形成有效的外汇市场供求关系、来生成人民币汇率形成机制。

　　对于人民币汇率水平，就是在以前的基础上升值2%。尽管这样一个变化与市场普遍预期有一定的差距，但是它不仅向市场发出一个十分明确的信号，即人民币汇率水平已经发生了变化，而且体现了管理层一个基本的改革思路，即人民币汇率改革一定会在一个渐进的方式是进行，这样既可以减小汇率变动太大可能带给经济负面影响与冲击，也可减弱外界对人民币长期预期的压力及测试市场对人民币升值的反映。可以说，正是对人民币汇率的整体改革，充分体现改革者的专业水平与智慧。

　　同时，我们应该看到人民币升值，即表明国内金融业的崛起也表明中国整个经济增长方面的改变。从国内市场来看，尽管人民币升值对国内市场反映不是那样强烈，但国内股市却出现难得涨幅。在平时，国内股市对政府利好政策闻风不动，但人民币升值则推国内股市指数上升了几个百分点，交易量大增。银行间的外汇市场交易平静，债市震荡回升。也就是说，人民币升值得到市场的认可。

　　对于国际市场来说，其反映则截然不同。人们可以看到，在中国宣布人民币升值后，不仅国际金融市场瞬息变动，无论是各国股市还是汇市，市场的价格都波动不已，而且几乎世界上所有的主流媒体都把该消息作为头版头条消息来处理，同时各国政要及经济分析家都发表各自肯定的看法与言论。国际金融市场普遍叫好声中，格外引人注意的是美国

财政部立即提出要派专家组到中国了解情况，而国际

货币基金则声明愿意提供帮助。这些信息都表明了，随着中国实体经济快速发展，不仅人民币在国际金融市场中的地位得到明显的提高，而且也说明了中国金融业的崛起。

　　在以往，在外国人的眼里，近二十多年来中国经济瓣崛起完全是中国充当了“世界工厂”的角色，完全在于中国利用无限供给劳动力的优势，在政府的出口导向策略的指导下走向当年日本及亚洲“四小龙”发展之路。因此，中国与外国一发生贸易之间的摩擦，有些国家总是试图以传统的方式对中国指手画脚，以传统的观念来确定全球贸易的框架，结果是两败俱伤。而他们多数人没有看到，目前中国经济的崛起，即不是20世纪60年代日本的翻版，也不是20世纪80年代的“亚洲小龙”的重现。而中国正在发生的一切却具有重大的历史意义。历史上，从未有哪个国家在种类如此繁多的制造产品以及一系列服务行业上具有如此明显的成本优势。今天的中国可以制造出从低端的劳动密集的

纺织品鞋类产品到高端的电子产品等所有商品，而且它们的价格远远低于其它国家的同类产品。也正是以这种实体为支撑，中国金融业在国际市场上崛起也就应然而生。

　　中国金融业在世界的崛起先是表现为国际金融市场对中国金融信息、政策及变化的关注，如人民币利率的调整可能导致国际金融市场股市汇市期市价格的震荡与波动，也可能影响到某个市场的兴衰。大量的国际金融机构、银行纷纷地进入中国市场，世界各地的交易所纷纷地到国内市场招兵买马，都完全显示也中国金融市场在国际舞台上的重要性。

　　而人民币升值更是让中国金融业在国际市场上的影响彰显得淋漓尽致。从2003年以来，在人民币升值问题上，中国政府与同国外多国进行了反复较量。在人民币升值反复较量过程中，中国既维护国家主权，坚持了人民币汇率变化的主动性，即人民币的升值、人民币汇率制度改革完全是出自中国经济发展之需要，而不是在外力作用下的结果。早在2005年3月时，温家宝总理在答记者问时说，人民币汇率改革会“出其不意”。其中意义表明，中国政府对人民币汇率改革早就在预案之中，而不会受他人所左右。同时，人民币的升值也让中国在经济上获得了巨大的利益，比如升值2%，就相当巧妙，既给出了升值信号，又使投机者基本无利可图(因为买进卖出之间的交易费用不低于此)。最为重要的是，中国政府有意使宏观问题微观化，并通过这种方式来阻遏投机，稳定市场，从而提升人民币在国际金融市场的地位。

　　还有，人民币升值将打破国际金融市场上美元、欧元、日元三足鼎立的局面，为世界金融体系的多元化开辟道路。我们可以看到，人民币的升值不仅冲击着世界金融市场股市汇市的价格变化，也让人民币强势及国际化创造了条件。只要看看香港人民币升值后人民币存款迅速飚升，就从中露出人民币强势的端倪。还有，人民币升值对周边国家货币之影响，对世界产业结构的冲击都是不可小觑的事情。

　　对于国内市场来说，人民币升值，不仅将改变以往中国经济出口外向性的格局，改善现有的贸易结构，抑制资源密集型产品的出口，促使技术含量高的出口型企业在竞争中胜出，即人民币升值所导致的资本成本和收入的提升将在长期内改变经济结构，重新赋予行业不同的成长速度；同时，人民币升值在短期内将改变行业内企业的资产、负债、收入、成本等账面价值，通过外汇折算差异影响其经营业绩。企业如何来规避汇率风险将成为企业未来发展最为重要的一课。因此，国内金融业会借人民币汇率改革的机会，大力发展外汇市场和外汇市场上的各种金融产品，创新各种金融工具。国内金融市场的结构调整与变化也会随之而来。

　　也就是说，2005年7月21日政府宣布人民币汇率制度改革，不仅调升了人民币兑美元的汇率水平，而且也决定采用新的人民币汇率制度，促使新的人民币汇率市场机制的形成。可以说，早已在中国金融改革史上绘上重重一笔的人民币汇率改革，并不在于人民币汇率水平升值多少，而是如何来寻找有效的人民币汇率形成机制。

　　为了做到这点，央行先从增加外汇市场的交易品种、扩大市场规模、完善银行间即期外汇市场入手，而是从那时开始，人民银行一系列人民币汇率改革的大手笔。如2006年年初央行宣布，自2006年1月4日起，在银行间即期外汇市场上引入询价交易方式(以下简称OTC方式),同时保留撮合方式。银行间外汇市场交易主体既可选择以集中授信、集中竞价的方式交易，也可选择以双边授信、双边清算的方式进行询价交易。同时在银行间外汇市场引入做市商制度，为市场提供流动性。改进人民币兑美元汇率中间价的形成方式。

　　在这段宣告中，其中包括三个方面的重要内容：OTC方式、做市商制度、人民币汇率中间价的形成方式。可以说，其中三个方面的内容要关注的是人民币汇率供求关系如何获得以及这种供求关系来形成人民币汇率定价机制、外汇交易市场的主体是什么及它的市场准入标准如何、人民币汇率定价机制的基础是什么等。如果对这些问题能够给予满意的回答，那么人民币汇率形成机制也就水落石出了。

　　那么什么是OTC方式？按照央行的理解，OTC方式是指银行间外汇市场交易主体以双边授信为基础，通过自主双边询价、双边清算进行的即期外汇交易。它是一种透明的询价机制。这种询价与以往竞价方式不同，其交易必须以交易双方的信用为基础，由交易双方自行承担信用风险，并需要建立双边授信后才可进行交易；其价格形成机制是由交易双方协商来确定价格而不是由市场的竞价来确定；其结算是由交易双方自行安排资金来清算而不是由以往交易结算中心来完成。也正是由于整个交易过程完全是由交易双方来完成，无论是报价与出价、价格的确定及成交后的资金清算，这就使整个交易过程中的相关信息容易集中到交易双方，而交易双方能够通过这些集中而来信息有效地选择交易价格的均衡点。

　　而银行间外汇市场做市商，是指在银行间外汇市场进行人民币与外币交易时，承担向市场成员持续提供买、卖价格义务，通过自身的买卖行为为市场提供流动性的银行间外汇市场成员。在这种做市商制度下,以往的外汇市场的交易主体发生了巨大的变化。一是交易主体准入资格要有严格的限定，以便保证市场交易主体的严格授信性，防范交易主体双方自行清算过程中可能发生的信用风险；二是对交易主体交易能力严格限定，即外汇资金必须在1亿美元以上，以便保证交易双方在自我清算时能够有能力进行清算；三是对交易主体以往市场表现及内部风险控制有相应的要求，以便保证市场的交易主体优良性。可以说，做市商制度具有增强市场的流动性、维持价格的稳定性和提高交易的即时性等制度优势，从而成了各国金融市场进行交易制度创新的重要选择。比如美国OTC方式的交易量占全部外汇交易量的比例超过90%。

　　还有，人民币汇率中间价的形成方式是指人民银行授权中国外汇交易中心于每个工作日上午9时15分对外公布当日人民币对美元、欧元、日元和港币汇率中间价，作为当日银行间即期外汇市场(含OTC方式和撮合方式)以及银行柜台交易汇率的中间价。

　　可以说，在银行间即期外汇市场引入OTC方式与做市商制度、改进人民币汇率中间价的形成方式，对多元化、多层次的外汇市场形成和对完善人民币汇率形成机制；而对在新的市场结构下提高人民币汇率中间价的代表性也体现了人民币汇率以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的规律；同时，新的市场交易主体的确立，既有利于鼓励市场主体进行主动的风险管理与分散外汇的金融风险，也有利于提高市场交易主体特别是做市商的自主定价能力、创新能力，及鼓励他们为企业和居民提供更加丰富多样的汇率风险管理工具。

　　但是，我们也应该看到，由于整个做市商制度的交易必须通过做市商进行，做市商市场的买卖差价往往会高竞价交易市场，其交易成本可能较高；同时，做市商制度的信息透明度低，相对于其他市场参与者，做市商具有独特的信息优势，因此，做市商可能利用内幕消息提前行为或者合谋限制竞争，从而不利于市场效率的提高和投资者利益保护。因此，如果没有一套严格的监管体系，如果没有一套有效的信用制度，要想通过做市商来改变目前国内外汇市场，要生发出有效的人民币汇率形成机制并非易事。从近期市场所表现的情况来看，尽管人民币外汇市场灵活性、市场的流动性、市场的主体及运作机制发生了很大的变化，但有效的人民币汇率机制形成仍然是一个自然的过程，因此，在新的人民币汇率制度安排与运作机制下，我们还得密切地关注市场之变化，以便不断地来修正与完善该制度。这样，有效的人民币汇率形成机制才得以生成了。

　　人民币升值后，其汇率水平未来的走势是媒体问得最多的问题，也是国内外市场最关注的问题。不过，从改革后的人民币汇率机制来看，现行的汇率制度决定了人民币汇率水平只能在合理的、均衡水平上基本稳定，因此，外界所期望的人民币汇率水平在短期内逐渐上升的机率不会太高。我们应该更注重的是人民币汇率形成机制的改变如何让汇率成为更有效社会经济有效运作的工具及这种工具对国内外经济发展的深远影响。

　　总之，2005年人民币升值与改革实质上就是要全面改革目前不适应社会经济发展的人民币汇率制度，以便让人民币汇率真正成为国家宏观经济调控的手段与工具。其是时机选择、方案设计都体现了管理层专业化水平及智慧。它将成为世界金融制度改革史及中国金融改革历史上一个经典范例。

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