巴曙松：汇率改革的新突破与新起步

　　

国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松。(图片来源：新浪财经)

　　回顾2005年的中国经济金融改革，汇率改革自然是其中最为引人注目的重大举措；在展望2006年的发展趋势时，围绕汇率改革所需要展开的一系列配套改革同样引人关注。

　　一.2005年确立的汇率改革的政策基调依然还会得以坚持

　　纵观2005年的汇率形成机制改革，一个一致的政策基调，就是自主、可控和渐进。从 发展趋势看，这一基本的政策理念还会继续在2006年汇率改革的深化中得以坚持。

　　回顾来看，中国的汇率改革，一直是立足于经济发展的内在要求在进行的。1993年党的十四届三中全会明确提出了现阶段人民币汇率形成机制改革的目标，是"建立以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度"。按照这一要求，我国1994　　年改革了过去长期实行的固定汇率制度和双轨汇率制度，开始实行以市场供求为基础的、有管理的人民币浮动汇率制度，人民币汇率稳中有升， 1994-1997年人民币对美元汇率累计提高4.3%。

　　1997年亚洲金融危机爆发后，为防止亚洲周边国家和地区货币轮番贬值而加重危机，中国作为一个负责任的大国，主动收窄了人民币汇率浮动区间，但实行有管理的浮动汇率这一目标并没有改变。

　　2001年，国务院就曾考虑是否恢复人民币汇率浮动区间，鉴于当时亚洲金融危机的影响刚刚减弱，经济发展有诸多不稳定因素，条件还不够成熟，就没有提到日程上来。

　　2003年本届政府成立之初，明确提出研究人民币汇率形成机制改革问题，而随后出现的"非典"、伊拉克战争，使我国经济面临的不确定因素增多，从经济发展大局出发，汇率改革再度放缓。党的十六届三中全会决议又一次明确提出要"完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定"，国务院也确定了先进行国有商业银行改革，再进行汇率改革的方针。

　　在2004年国有商业银行改革全面推进的背景下，国务院成立了有关研究小组，研究制定人民币汇率形成机制改革方案。经过一年多的精心准备，周密部署，人民币汇率形成机制改革顺利出台。

　　因此，不管是否有外在的压力，我们的汇率改革都是有其内在的逻辑的。这个内部的逻辑是：没有一个健康的银行体系，承担汇率波动的能力会比较低；没有国有银行的改革和利率市场化改革、以及外汇市场的发展，哪里会有一个相对健康的金融市场？一直以来我们在进行国有银行的改革、利率市场化和外汇市场的准备，这几个条件具备之后，就基本具备了升值和浮动的条件。银行体系如果不健康，汇率稍微波动，银行的资产负债表可能就会受不了。这就是为什么在2004年国有银行改革开始全面推进的同时，人民币汇率形成机制的改革方案就开始着手研究的原因之一。

　　从汇率改革的时机选择看，从宏观的方面讲，我们处于新一轮经济增长的上升阶段；经济结构调整取得重要进展，经济自主增长的机制在增强；经济增长的潜力比较大。特别是2003年下半年以来加强和改善了宏观调控，固定资产投资的增速在减缓，国民经济正在向更合理和可持续的方向发展。另外，美元处于升息周期，有利于吸引国际资本，减缓冲击的压力；国内宽松的货币环境为货币升值做好了货币准备；整个金融微观重组的力度非常大，例如证券公司的风险处置、农村信用社改革、国有商业银行改革，也是为汇率制度改革所做的准备。

　　二 2005年的汇率改革客观上提出了一系列深化汇率改革、扩大汇率机制灵活性的客观要求2005年的汇率改革，最为重大的意义之一，在于成功从事实上的固定汇率制度中退出，重新回到有管理的浮动汇率制度。事实表明，中国在1994-1997年之间所采行的有管理的浮动汇率制度，能够比较好的满足各个方面的客观要求：经济平稳快速增长，国际收支相对平衡，国际经贸关系比较协调。2005年的人民币汇率机制改革推出之后，也客观上提出了一系列相关领域的改革配合的要求；同时汇率机制的改革也为这些领域的改革提供了契机和动力。

　　自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。这次汇率改革最重要的意义，除了成功的从固定汇率制退出；更为深远的是提出了一系列的配套改革问题，例如增长路径的转换、外汇市场落后、银行定价能力差，风险管理工具稀缺等，这些领域的改革与汇率机制改革互相影响，配合进行，才能达到预定的效果。

　　1.增长路径由外需拉动转向内需拉动转换的要求　　

　　2005年，中国经济增长对于外需的依赖程度达到35%甚至更高，贸易顺差突破1000亿美元。这就在客观上提出了扩大内需的要求，因为国际收支的失衡不可能完全依靠汇率调整来解决，需要综合采取汇率的市场化调整、扩大内需和外汇管理体制改革等来实现。

　　改革开放以来，我国一直采取的是鼓励出口和鼓励外国直接投资流入的政策。采取这种政策的目的是提高对外开放水平，获得开放带来的经济利益、提高国内福利水平。以扩大出口促进经济发展的出口导向政策的实施，使得中国经济按照劳动力丰富这一比较优势不断融入世界经济。

　　随着中国融入全球价值链程度的加深，中国的投入和产出、生产循环和商品循环已经通过国际市场来进行，从而形成对国际市场的双向依赖，形成全球大的经济体中的罕见高的外贸依存现象：2004年外贸依存度超过70%，出口依存度达到近40%，2005年依然呈现上升趋势。在这个时候，出口导向战略在经济体的内部和外部同时产生了调整的诉求。从外部因素来看，当中国成为全球中低端产品制造基地时，不可避免地同时进入了贸易摩擦的高发期，出口导向政策遇到了来自全球市场的约束，甚至已经演化为进一步发展的阻力。从内部的诉求来看，长期的"中国造商品，美国发货币"格局意味着大量的国民福利的流失，过度依靠价格竞争力的出口模式必然使中国陷入过度依赖廉价劳动力的比较优势而难以自拔，其后果是部分牺牲国内民众的福利，恶化国内收入分配差距拉大的格局。因而，增长路径柔性的调整和转换已经势在必行。

　　汇率可以看成是贸易部门和非贸易部门之间的相对价格，弱势的本币对于出口部门和进口替代部门有利，强势的本币有利于内向部门。因此，我国的汇率这次向强势方向的调整本身就是经济向内需部门倾斜的一个政策调整，为中国增长路径转换的一个良好的外部条件。

　　但是，单一的汇率的调整很难起到显著的作用。在长期的外需拉动的政策导向下，新增的生产能力和产业结构一直向有出口需求的部门倾斜,例如工业部门，同时必然形成对内需部门、非贸易部门的蔑视和抑制。例如，中国对服务业的贷款长期缺乏，导致服务业的发展主要靠自己的积累；长期以来银行核销呆账，只允许核销制造业的，不允许核销服务业的；外商直接投资(FDI)过去也更多地投向中国的制造业而不是服务业。因此，在汇率向强势方向调整的情况下，如果没有培育和支持内需部门发展政策的配合，汇率调整对于经济结构调整的效用就会被化解。

　　可以预计的是，如果没有本土的内需拉动相应的跟上，经济增长不可避免的仍然将依赖外向部门，贸易顺差的情形仍将持续出现，这样就会从而对汇率水平形成更进一步调整的要求和压力。

　　因此，如果想推动整个汇率形成机制改革在一个比较平稳的情况下进行，这时必须有内需带动和第三产业的发展。从这个意义上说，汇率升值之后真正的挑战不在外汇市场，整个汇率改革能否达到预定的效果，是否产生应有的效果。

　　中国不是唯一一个经济快速成长，然后有升值压力的国家。日本、德国、新加坡、韩国等国家的经济崛起过程中均出现了较长时期的升值趋势，从这些国家已有的经验和教训来看，汇率改革中从外需带动转向内需带动的增长路径的转换才是至关重要的。

　　对于我国当前情况来说，政府应该加大对发展内需所需要的公共产品和服务业的基础设施投资的力度，将投资为出口服务的循环，转变为投资为消费服务的循环。具体来讲，就是要围绕消费需求增加投资，例如在城市公共基础设施建设，以及医疗、教育等服务资源的投入。另外，相应的准入管制的放松是一个必然的趋势。应当采取实质性措施鼓励外资和民营资本进入服务业投资，特别是对于一些带有垄断色彩的部门要扫清制度性的障碍。

　　2.本土金融市场改革与发展的要求

　　诸多研究表明，20世纪90年代以来，发展中国家普遍患有由货币错配形成较大规模而导致的"浮动恐惧"。货币错配指的是一个经济行为主体(政府、企业、银行或家庭)在融入全球经济体系时，由于其货物和资本的流动使用了不同的货币来计值，因而在货币汇率变化时，其资产/负债、收入/支出会受到影响的情况。货币错配实际上指的是汇率风险，更为强调汇率波动对于经济主体行为的影响。在巨额货币错配已然积累的情况下，一旦需要变动货币汇率或改变汇率制度，本币汇率的剧烈波动将迅速把货币错配的风险暴露出来，企业及银行的资产负债表将迅速感受到不确定的冲击。

　　事实上，中国目前已属货币错配比较严重的国家之一。截至2004年底，中国居民持有的外币资产(约9000亿美元)占M2的比重已达27%；如果再考虑到中国外债余额在2004年底已经高达2285.96亿美元的现实，货币错配矛盾显然更为突出。

　　我国多年以来习惯了追求贸易顺差，顺差的实现同时即意味着外币定值债权的积累，货币错配不可避免。但通过分析还可以发现，不发达的金融市场是导致货币错配风险的重要原因。由于我国具有很高的储蓄率，而经济发展过分依赖间接融资，债券市场的发展严重滞后，其宽度和广度无法使得致使本地区的储蓄有效在本地区转化为资本，因此，"过剩"的储蓄不得不流向其他货币定值的市场，从而使得货币错配问题更加恶化。同时，由于中国的资本市场的孱弱与缺陷，很多优秀的国内企业不得不到海外去筹资，同时也加剧了货币错配的困境。

　　实施有管理的浮动汇率制度是解决货币错配问题的有效路径。从一些发展中国家的事例来看，管理浮动汇率制度也的确使外债负担的主体结构出现了良性的变化，在整体上降低了货币错配的风险。但是这种效用的取得必须具备一系列的条件，其中最重要的是金融市场的发展和变革。应当从加强微观层面的制度建设入手。就债券市场来说，下一步的发展应当立足于突破行政管制的障碍，推进以市场供求关系为机制的债券市场的形成，同时进一步加强债券市场基础设施建设，培育评级体系的发展，完善债券市场的运行机制，推动债券市场的金融创新。

　　3.外汇市场改革的要求

　　汇率形成机制的改革，其目标说到底是需要通过一个有弹性、有深度的外汇市场作为平台来发现均衡汇率。因此这项改革对的当前提出的最迫切的要求就是逐步恢复市场的弹性，矫正扭曲的外汇供给和需求，让市场化的外汇供给与需求来寻求中国的人民币均衡汇率。

　　以前我们实行的是强制结售汇制，外汇市场的供求关系实际上是被扭曲的，供给被放大了，需求被抑制了，现在逐步转向企业可以提高留汇比例，在适当的时候预计会逐步转向意愿结汇制，这样结售汇这个环节弹性更大了，市场化程度更高了，企业可以做出自主决策了。结售汇环节的市场化，再加上交易环节的市场化，配合此次汇率波动区间的扩展，整个人民币汇率形成机制的市场化程度会有一个明显的提高。这样一来，整个外汇供求逐步比较真实的反映了市场主体的供求和预期之后，由此形成的汇率才更为接近均衡的水平，不论是决策者还是市场主体都是交易过程中的一个主体。

　　除了结售汇环节的市场化之外，交易环节的市场化也同样重要。目前我们的外汇市场效率比较低，交易品种比较单一，更准确的说还不是严格意义上的外汇市场，更大程度上还仅仅是一个结售汇头寸的调剂市场。要形成高效的外汇市场，必然要转从有形的外汇市场转向无形的外汇市场，转向做市商制度，由商业银行自主对汇率的风险等进行定价，在统一进行本外币的资产负债进行管理的基础上进行报价。

　　以做市商制度为核心，在汇率形成机制改革之后，中国可以说将要进入一个货币市场创新的密集期，这是市场发展的必然需要。最近一段时间以来外汇市场上接踵而至的创新已经印证了这一点。

　　2005年8月9日，中国人民银行发布通知扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务；8月10日，央行发布通知首次提出开办银行间远期外汇交易，并将在远期交易中率先引入询价交易方式。此外，央行还扩大了即期外汇市场交易主体。8月11日，银监会表示将于在中国建立货币经纪制度。货币经纪公司将成为中国外汇市场的价格发现者。一系列政策的直接后果是扩大市场交易主体和市场交易量，从而形成中国真正的外汇交易市场。

　　4.缩小地区间发展差距的要求

　　哈佛大学教授Kenneth Rogoff的研究表明，贫穷的发展中国家更适宜采取固定汇率制度，可以带来较低的通胀水平和持续的增长。对于新兴市场和发达国家来说，汇率制度的选择和经济状况并没有显著的相关性，但是，在新兴市场中，一般来说较少的一直采取同一种汇率制度，同时，采取"钉住"汇率制度往往带来的是更频繁的经济危机。因此，对于中国来说，经济快速发展的沿海已经成为新兴的发达市场，采取浮动的汇率制度肯定更为有利；而中国的内陆还很不发达，一个较为固定的汇率制度可能对其更为有益。

　　当然，这种是不太可能的。但是，这也提出了另外一个值得思考的重大的课题，那就是：从推进汇率的市场化改革要求、以及中国整个金融市场的整合深化角度看，客观上要求相对缩小的地区发展差距，否则只会导致汇率形成机制改革推进的难度。汇率升值有助于促进地区增长的均衡，汇率的升值是有利于内向部门和内向经济占比重比较大的中西部地区的，必然会促成一部分产业的转移，是有利于缩小差距；同时地区差距的相对缩小也有利于汇率在合理均衡水平的相对稳定。

　　因此，政府应该把解决或缩小地区差距作为明确的区域政策目标。对落后地区实行政策倾斜和经济扶持，这些政策应该涉及财政、税收、金融和投资等各个方面，包括实施财政补贴、税收减免、贷款优惠、贷款担保及加大投资和提供信息服务等。同时，对重大的开发性项目进行直接投资和建设，并帮助落后地区进行基础设施建设，鼓励和支持社会各方面参与落后地区的开发和建设，利用市场机制促进人口和劳动力在地区间进行合理流动，加强对落后地区的教育投资。

　　5.对于金融机构和企业提出的改革要求

　　一般的简单分析，人民币升值将对出口企业带来较为不利的影响，而对进口企业较为有利，但是具体到各个行业显然要作出进一步的分析。就我国目前情况来看，汇率对企业的影响应该取决于所在的特定行业和企业所在行业的定价能力。如果特定的行业在国内和国际市场有足够的影响力和定价能力，是一个price-maker，就会有价格影响力；如果只是price-taker,只能被动接受，当然会受损。有看法认为升值对于劳动密集型的产业就一定是很大的冲击，但从实际检验来看，不让汇率波动导致的倾销、贸易摩擦对出口的影响更大。由于一个有弹性的汇率和适度的升值将会赢得的宽松的贸易环境，因而升值对劳动密集型产业的影响是显著的小于贸易摩擦的。

　　但是，从固定汇率中的退出加剧了企业的风险，企业必须提高风险意识，培养和引进相关的专业人员，密切关注国际金融市场的汇率波动，充分利用各种金融工具来规避利率风险，同时企业也应该注重科技创新，加强成本管理，提高企业的核心竞争能力，开发高附加值产品，尽快实现产业升级。

　　汇率机制改革对银行也提出了新的改革要求。银行必须对加大对相关行业信贷风险的关注。汇率的调整和形成机制的改革对于一些本已经经营困难的外贸出口企业，特别是那些产品国际竞争力不强的企业，直接影响不容忽视。国内商业银行应该密切关注相关行业的资产质量，加强信贷管理，防止不良贷款的上升。同时，汇率的调整并没有降低人民币的升值预期，对商业银行而言，结售汇业务会增加，外币贷款需求可能还会持续增长，从而对外币存款产生压力。商业银行应该主动调整外币信贷政策，有效控制外币贷款规模；调整外币资产结构，增加外币投资与短期贸易融资的比重，从而防范外币流动性风险。

　　更为重要的是，商业银行应该加快金融衍生品创新的步伐，降低外币资产的额汇率风险。此次汇率改革实际上也预示了人民币汇率的不确定性大大增加，商业银行面临一定的汇率风险。随着外汇市场各种金融衍生工具的逐步推出，商业银行应该及早做好相关准备，加快对此类产品的研究与创新。

　　汇率机制的改革对于商业银行的风险定价能力和风险管理体系提出了更高的要求。在以前人民币单一盯住美元的汇率制度下，远期汇率定价取决于利差。而在新的人民币价格形成机制之下，人民币汇率会有向上、向下的浮动，远期汇率的定价也将必须考虑市场的价格波动因素。因此，这就需要商业银行自身有更强的定价能力，商业银行必须对不同币种、不同额度的现钞、现汇等具有差别定价能力，对不同类型的客户的外汇供求有差别化的定价能力，必须对流动性不同的品种具有差别定价能力，不仅需要对汇率的灵活浮动进行较为准确的预测，而且各银行需要增强竞争意识，考虑自己的差别定价以提升自身产品的竞争力。从国际经验看，金融机构要形成良好的风险定价能力，需要试错，需要艰苦的数据积累，需要良好的风险管理政策与流程，需要经历市场波动和经济周期的检验和矫正，需要投入大量的资源。因为这是金融机构最难以形成的核心竞争力。

　　6.对于财政政策提出的要求

　　从货币政策的角度看，汇率、利率和货币供应量主要的效果发生在总量层面，我们希望通过汇率升值和汇率形成机制改革促成经济增长方式和外贸增长方式转型等结构方面的问题，这时必须有一系列的财政政策的配合。

　　增长方式向内需的转换必然要和建立公共财政制度联系在一起考虑。制约经济发展和消费增长的因素之一，是很多基础性的社会保障制度建设还不健全，所以必须加大公共财政的支出，构建一个良好的社会保障体系，以此逐步消除人们的后顾之忧，释放城市居民和农村农民的消费能力。同时，人民币升值带来投资成本下降，可能吸引市场主体加大投资，财政便可加快退出竞争性投资领域，将更多的财力用于提供公共产品和服务。

　　人民币升值之后，外国农产品显得相对便宜，这对农民收入可能形成冲击。由于农业是个土地依赖型的产业，中国人均占有耕地较低，就使得中国只是个农业大国但不是农业强国，同时农民的边际消费倾向较高，消费的档次正好是我们城市目前供应过剩的产品，因此要转向内需带动经济增长，一个重要的方面就是通过向农民转移支付和财政补贴；如果加上当前的汇率调整因素，当前对于农业补贴的力度应该比原来更大。我们目前已经可以看到这方面的迹象。例如，财政部7月末提出在今后一段时间，财政支持的重点将由城市转向农村，具体涉及促进粮食增长和农民增收，用财政手段对农业生产资料和粮食价格进行调控。除直接对农民进行补贴，财政还将支持涉及"三农"的各项改革；国家发改委投资司也公布了2006年中央预算内投资的重点投向，包括农村基础设施建设、加强基础教育、公共卫生等社会事业建设、生态建设和环境保护等。

　　另外，人民币汇率政策的调整必然对一些附加值低、利润率较低出口企业造成大的影响，应该通过税收政策鼓励企业进行技术改造挖潜、降低成本，进行产业结构调整、就业转移和防范市场风险。同时，外贸的转型要求进行

出口退税政策等税收政策的调整。

　　巴曙松

　　博士，国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员，博士生导师，享受国务院特殊津贴，中央国家机关青年常委，主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管，还担任亚洲开发银行监管咨询专家；企业年金金基金资格评审专家；中国证监会基金评议专家委员会委员，中国银监会考试委员会委员，在中国(海南)改革发展研究院、华中科技大学、中国科技大学等高校担任兼职教授并指导硕士和博士研究生，曾经担任中国证券业协会发展战略委员会主任、中银香港有限公司风险管理部助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等职务，并曾在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究。

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