下一步面临通缩还是通胀经济学家观点对比鲜明

http://finance.sina.com.cn 2005年11月05日 16:24 21世纪经济报道

　　本报评论员王梓　主持

　　10月20日，国家统计局宣布，前三季度我国GDP增长9.4%，增速比上年同期低0.1个百分点，前三季度我国国内生产总值为106275亿元。拉动经济增长的三大因素都保持了平稳较快增长，全社会固定资产投资57061亿元，同比增长26.1%，增幅比上年同期回落1.6个百分点；社会消费品零售总额45081亿元，同比增长13.0%；进出口总额10245亿美元，同比增长23

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　　对此，10月29日、30日，北京大学中国经济研究中心(CCER中国经济观察)和清华大学分别组织论坛进行了分析，并就近期宏观形势尤其是“通缩”与否、人民币升值的时机等问题展开讨论。其中，“通缩”与“通胀”两派对垒鲜明：北京大学中国经济研究中心主任林毅夫、中国宏观经济学会副秘书长王建、国家发改委经济研究所经济形势研究室主任王小广、香港科技大学经济发展中心主任雷鼎鸣、清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵、中国社科院经济所宏观室主任兼清华大学中国与世界经济研究中心研究员袁钢明明确主张宏观经济已经或即将进入通缩；而北京大学经济中心教授宋国青、国务院发展研究中心宏观经济部张立群则表示通缩的“阴影”已经散去，高盛(亚洲)有限责任公司中国首席经济学家梁红、中金公司首席经济学家哈继铭甚至明确表示，下一步面临通胀的风险。银河证券首席经济学家左小蕾、亚洲开发银行驻中国代表处副代表兼首席经济学家汤敏则认为形势尚未明朗，还需要进一步观察。

　　结合北大、清华的两场辩论，并邀请相关经济学家，本报就近期宏观经济形势组织了讨论，是为21世纪北京圆桌论坛第62期。

　　1. 货币为王？

　　《21世纪》：通过三季度数据看，各位对目前宏观经济的整体形势如何判断？判断的主要依据何在？

　　宋国青：我认为，M2对CPI通货膨胀的预测作用是无与伦比的，只根据M2一个指标来预测短期的通货膨胀率，达不到90分也能达到60分。这个提法概括下来就是货币为王。

　　在去年下半年到今年4月份，一个很有影响的看法认为，上游产品价格的快速上升将会传导到下游产品，引起下游产品价格的较高涨幅。依据这个看法对2005年通货膨胀率的预测是3.0%左右甚至4.0%。事实上，那个时候的普遍预测就是这样的。一些预测可能是基于年度CPI涨幅的“惯性”，另一些预测尤其是比较高的预测则在很大程度上考虑了上下游价格传导的假设。

　　针对上游价格向下游传导的看法，我在4月底5月初专门写了一篇题为“货币是王”的文章，强调货币的作用，并从CPI预测的角度提出了类似于检验的办法。在我看来，对这个问题的讨论可以写上句号了。

　　关于货币为王的一个小的疑问是，在贷款增长率比较低而外汇储备占款增长率比较高的情况下，货币的功效是否会受到影响。这里考虑的是货币供给的结构问题。现在还不能很清楚地给出答案，但是疑问并不大。即使假定通过央行购买外汇形成的货币与通过商业银行贷款形成的货币对于总需求的决定有点差异，能够想象的差异也是相当小的。9月末的M2在剔除季节因素后按年率算比6月末上升了19.7%。在这样的增长率面前，考虑总需求增长率变化的方向，贷款增长率与货币增长率的差异问题可以忽略不计，只看M2就够了。

　　哈继铭：以CPI衡量的通货膨胀指标前9个月为2%，9月份更是降至0.9%。今年以来CPI“表观”通货膨胀的下降主要反映了食品价格增幅的回落(从去年前三季度的10.9%降至3.3%，其中粮食价格涨幅更是回落了26.5个百分点至1.9%)。但前三季度非食品价格同比上涨1.3%，比04年同期与05年上半年分别提高了约0.5与0.1个百分点。这主要是因为上游价格及服务类价格涨幅依然较快。前9个月服务类价格同比上涨3.5%。服装、家庭设备、交通通讯等产品与服务的价格虽仍在下降，但降幅在不断缩小。非食品价格上涨对CPI的贡献率已从1季度及上半年的27%与35%进一步上升至43%。

　　CPI中各主要类别的价格变动情况反映2005年CPI通胀有如下特点：食品价格月环比涨幅低于过往，非食品价格月环比涨幅均比历史水平高，尤其是居住类价格。非食品类价格涨幅高于以往的情况显示当前通胀压力的持续。另外，PPI前三季度上涨5.4%，原材料、燃料、动力购进价格上涨9.2%。更全面反映总体价格的GDP平减指数上升了4%左右，所有这些迹象均表明虽然“表观”CPI通胀率有所下降，但经济当中仍存在着通胀的压力。

　　我始终认为2005年中国经济将保持高速增长。鉴于2004年末在建项目规模较大，我预测固定资产投资增速将缓慢下降。早在2004年末，我预计出口增速在强劲的外部需求支持下难以大幅回落，人民币在下半年升值，且幅度为3%-5%。当时我认为政府不应该过多干预能源价格，通货膨胀压力将有更大的释放，因而略微低估了消费的增长，预测全年GDP增长9%，但明显高于市场预测。

　　2005年7月，就在国内有些经济学家担忧中国经济增长可能进入拐点并将出现通缩时，我判断投资和消费将加速增长，并指出，尽管企业利润有所下降，宽松的货币条件(低利率和货币供应高速增长)和人为压低的能源价格将为投资反弹提供强有力的资金面支持，而且政府在“瓶颈”行业加大投资力度。鉴于CPI涨幅因物价管制低于预期，我向上修正了消费预测，并将全年GDP增长调高至9.2%，依然大大高于市场平均预测。我在7月发表研究报告系统地论证了中国短期内出现通缩的可能性很小。

　　2005年10月20日统计局公布前三季度宏观经济数据显示GDP增长高达9.4%，投资出现反弹，我当即将全年GDP增速略微提高至9.3%。此时，市场纷纷大幅调高了预测。

　　目前中国经济依然面临不可持续的不平衡增长，表现为过度依赖出口，投资增长过快。向前看，受全球经济增长趋缓和国内依然较为宽松的宏观经济条件的影响，今后两年经济增速将小幅回落。为避免通缩和保护农民利益，政府可能用行政手段控制粮食价格，同时，包括能源价格补涨在内的成本推动和内需扩张将继续提高非食品价格。我预测2005-2007年GDP增长分别为9.3%，9%和8.8%，CPI涨幅为1.8%，2.2%和2.5%。

　　全球经济放缓抑制中国出口增长。预测中国经济增长离不开对全球经济增长的判断。中国经济短期内难以实现增长模式实质性的转型，增长对出口的依赖依然较大。国际货币基金组织预测全球经济2005和2006年增长4.3%，该组织和美联储都预测美国经济增速将由2005年的3.5%降至2006年的3.3%。我认为2007年全球经济增长将放缓至4%左右，主要是因为近年油价的大幅上涨将逐渐传递到总体价格水平，加大通货膨胀压力，美联储将进一步提高利率。更重要的是，在通货膨胀预期下，美国长期利率也将上升，其它主要工业国利率水平也将有所提高。全球房地产价格难以保持近几年的大幅上涨，对消费的刺激作用有所减弱，从而影响中国的出口需求。

　　鉴于中国经常账户顺差今年大幅上升，短期难以预见大量的资本流出，我认为人民币汇率将继续稳步升值。由于中国通货膨胀率低于主要贸易伙伴，实际有效汇率升值幅度较小，而且在长达两年半的时间内实现这一微小升值，对出口的影响有限。我预测2006和2007年出口增长将从今年的30%分别降为25%和20%，进口增速从今年的18.5%上升至22和25%，近年来国内产能的扩张将使投资品进口增速放缓，而消费品进口增速将因消费需求的增长和人民币升值而有所提高。

　　另外，投资增速逐渐放缓，但依然偏高。消费率将稳步上升。

　　梁红：从GDP增长率来看，没有减慢的迹象，学界讨论很多的软着陆或硬着陆都没有出现。但如果从内需占总需求的比例来看，宏观经济经历了一个比较大的波动，从去年一季度高于100%降到今年一季度40%，自此以后就开始触底回升。这个回升是大量贸易顺差向内需传导和宽松货币政策的结果。由于货币政策的滞后期大约是一年，现在宽松的货币政策意味着未来不会出现很多专家担心的通货紧缩，反而有轻微的通胀压力。

　　企业利润率回升也是中国经济基本面良好的例证。关于企业利润率的一个流行观点是，目前生产资料价格增长超过CPI将会造成企业利润被挤压。但这样的看法得不到历史数据的支持。即使不考虑油、煤、矿产等上游产业而只考虑下游产业，“PPI减CPI之差”和“利润率增长”之间有正相关关系这个分析结果也基本不变。这说明，中国企业的利润率更多地受到宏观因素和总需求的影响。当总需求增加时，企业利润率明显增加，而不必从供给方面担心中国经济。

　　“通缩”与“通胀”之辩

　　第三季度统计数据公布后，高盛公司上调了GDP增长的预测(今年9.4%、明年9%)。上调预测的原因之一是中国经济基本面良好，但更重要原因是政策取向发生根本变化。去年四月中国经济过热时，政策制定者和社会普遍认为主要问题是内需，尤其投资过热，而外需和FDI正常，政策导向是紧缩和控制投资。目前汇率调整之后，政策制定者对内需和外需的基本判断发生了根本性变化，开始紧缩外需、刺激内需，比如放松货币政策、调整税收政策、转变房地产政策取向等。

　　2. 通货紧缩“阴云”是否离去？

　　《21世纪》：从各方面数据看，通缩“阴云”是否已经退去？“过剩危机”是否存在？是否有重现“98通缩”的危险？未来两年内的宏观趋势如何？

　　宋国青：货币为王的假设仍然是预测未来尤其2006年总需求情况与整个宏观经济情况的基础，正是在这个基础上提出了通货紧缩“阴云”散去的看法。目前，与货币为王假设相对立的一个重要假设是生产能力过剩导致通货紧缩的假设。

　　首先，我认为，M2同比增长率上升八成原因在基数。按照与上年同比的度量，M2的增长率在5月末为14.6%，9月末达到了17.9%。引起这个变化的原因八成在于去年的基数，所以在去年就可以预测到八成左右。具体说，在去年11月预测今年9月的M2同比增长率，可以看到16.5%-17.0%。根据这个预测，通货膨胀率超过3%几无可能，而通货紧缩的可能更小。

　　人民银行一直在报告季节调整后M2的月环比增长年率，该增长率于去年底今年初即达到了17.0%左右，这几乎等于预测大半年以后的同比增长率会达到17.0%左右。从这些数据中根本看不到通货紧缩的影子。

　　其次，我们来分析通货紧缩“阴云”的产生。在1季度的统计数据报告以后，尤其是受到上游价格向下游传导假设的影响，很多分析认为还要继续控制总需求。特别是，在这以前和以后一段时间，关于房地产问题的讨论日益热烈，导致了一些抑制房地产需求政策的出台。在一段时间里，房地产成交量猛烈下降。这样的情况，对于刚开始恢复正常增长的M2和总需求构成了威胁。

　　2004年，美元一直在贬值，尤其4季度猛烈贬值，构成了推动中国出口和贸易顺差猛烈增长的一个原因。但是进入2005年，美元汇率开始上升，7月份人民币也有小幅升值，使得人民币对其他货币的汇率有了相当大幅度的上升，形成了对于出口和贸易顺差增长的抑制因素。事实上，2季度以来，剔除季节因素后贸易顺差的环比增长率是很低的。在这样的情况下再猛烈压制国内投资尤其房地产投资，将M2的增长率再打回去的可能性是有的。

　　不过用不着过分担心。压几个月就会出毛病，形势比人强，压制的政策来得有多快去得就会有多快。所以我只是担心会出现几个月的通货紧缩。从这个角度上说，所谓的“阴云”也就巴掌大那么一块，没有什么大不了的。只是从“总需求宁强勿弱”的角度看，提醒各方面特别是宏观管理部门注意是应该的。

　　《21世纪》：那么，通货紧缩“阴云”挥之即去的深层原因是什么呢？

　　宋国青：从过去3个月的M2增长情况看，通货紧缩“阴云”在变成降水之前就消散了。如果说现在还有一点点阴云的话，那就是禽流感。

　　在2季度，同比的CPI迅速下降，还有其他一些指标包括房地产成交量以及钢材价格的变化等，对于认为要继续压缩投资的看法都是非常不利的。再就是不少研究者认为通货紧缩将要出现。从纯预测的意义上看，这样的看法本来是不对的，但对于促使政策调整的作用则是相当大的。对于中国的宏观调控来说，适当的歪打才能正着，你不用通货紧缩吓唬它它就真给你搞出通货紧缩了。

　　不过，通货紧缩“阴云”能够挥之即去，背后的原因在于企业资本金和利率等等。在这点上，我的从未动摇过的看法是，中国根本不存在出现持续时间较长的通货紧缩的无法改变或者很难改变的原因。这个世界上本来就没有这样的原因。日本出现过很长时间的通货紧缩，一个重要原因是见了手术刀就换医生，其实并不需要太大的手术。

　　哈继铭：我认为，通货膨胀将小幅回升，两年内难以出现真正意义上的通缩。中国经济两年内将保持高速增长，但短期内的高速增长增添了长期风险。中国经济中长期风险大于短期。经济着陆将在2008年后，能否实现软着陆在很大程度上取决于增长模式的转变和投资效益的提高。如果到那时内需依然较“虚”，经济增长依然过度依赖外部需求，而全球经济因高油价和房地产泡沫破灭大幅回落，中国将出现产能过剩，大量前期投资不能获得预期的回报，银行坏帐急剧上升，经济增速大幅下滑，大宗商品价格大幅回调，经济出现通缩，不排除出现金融危机的可能。

　　因为，尽管部分行业的前期扩张可能导致产能过剩，对价格形成向下压力，但难以充分抵消积累的和新的物价上涨压力。为避免通缩、保护农民利益，政府可能用行政手段控制粮食价格；同时，受成本推动和内需拉动，通货膨胀将有所回升。

　　首先，前期国际原油价格大幅上涨，而国内成品油价格涨幅较小，补涨空间大。央行9月份企业商品价格统计数据显示，原油价格同比上涨72%，而国内成品油价格上涨仅20%。至于9月份CPI较去年同期增长0.9%、增速创25个月低点这一情况，我认为我国的能源资源配置和价格远未反映出稀缺程度和市场供求情况，因此9月份CPI增速较低并不能说明什么问题。我认为目前较低的表观通货膨胀率为成品油价格的上调创造了有利条件。分析显示，原油价格上涨10美元/桶，当年推高CPI通货膨胀0.2个百分点，后两年将各提高0.3个百分点。

　　其次，食品价格涨幅难以大幅回落。食品价格今年涨幅较小(前三季度同比上涨3.3%，其中粮食价格上涨1.9%，同比回落26.5个百分点)，是今年CPI通货膨胀率较低的主要原因。食品价格19962002年间持续下降，扩大了城乡收入差距。政府可能采取措施维持粮食价格的实际上涨(即粮食与其它消费品相对价格的上涨)作为缩小城乡间的贫富差距的一项政策。

　　最后，今年以来货币供应加速，9月末达到17.9%，远远高于去年全年14.6%的增长和今年15%的目标。由于货币政策的滞后性预示物价水平依然面临上升压力。尽管部分产品将依然面临向下压力，但最近两年的数据显示，价格降幅正在缩小。

　　有迹象显示，中国政府已经开始重视理顺能源价格。10月28日由国家发改委牵头召开了“资源价格改革研讨会”，从本次会议上传递的信息来看，国内石油天然气价格的市场化进程正在加速。

　　袁钢明：我认为下一步会发生通货紧缩。通货紧缩的压力首先来自银行贷款问题。我国现在只有国家债券。周小川说我们的银行贷款贷不出去，能不能发债？答案是企业债券发不出去。再有我们现在储蓄大幅度增加，贷款占全部存款比率下降很多。所以现在我们的货币政策或者是贷款政策和其他金融政策都是紧缩的。

　　第二个问题，通缩是生产力过剩造成的。生产能力过剩是一个难题，我们现在控得越厉害，投资越高。举一个简单的例子，我们钢铁已经过剩，而今年钢铁的产业政策还是把钢铁做大、做强，十个大钢铁企业国家全力支持，准备建成两千万吨甚至三千万吨，造成现在钢铁行业的上投资、上大规模的竞争。所以我们要找找宏观调控的方式，怎么样才能把生产能力放下来。钢铁的生产能力比去年、前年还要厉害，钢铁去年最高的时候22%，现在是28%。现在咱们国家钢铁行业有一个进入的门槛，如果没有达到一定的量就砍掉，所以这是国家机制的问题。如果这个问题不解决，明年肯定过剩。就算是我们的货币政策采取了放松制度，使得我们市场一下子好了，那也晚了。我估计很可能明年上半年CPI就会降到0.9以下。

　　左小蕾：对不久的未来通货膨胀的预期，我们认为并不明朗。到底是上涨还是下跌？未来通胀形势受两个可能相反的相互作用的力量的影响。

　　一方面，由于我国能源价格在不同的程度上被控制着，包括短缺的煤电油运的价格，没有从上游产业反映到下游产业，更没有影响到最终消费。

　　另一方面，由于近年开始的一些领域的过度投资，造成了一些产品和领域的新增的过剩的生产能力。如果这些过剩的市场能力在最近的未来释放，这些领域的一些产品的价格就会出现下降，如果传导到最终消费，就会出现通涨向下的压力。这两个作用力方向相反，孰大孰小还很难说。

　　我认为，切不可为了解决过剩产能带来的经济下滑，就通过放松信贷加大投资，制造新的过度产能的方式来解决，短期内GDP是上去了，但是会积累更大的问题。

　　这中间的问题是，首先因为钱比较多，制造债券市场的较大的流动性，使长期的利率不太正常地偏低，发出不太准确的信号，而使其不能很准确地预期将来的态势。

　　3. 内需不足的应对之策

　　《21世纪》：一个共识是，我国整体经济的大问题在于外需有力、内需不足，投资旺盛、消费不足，造成这种状况的原因何在？

　　宋国青：我认为，总需求宁强勿弱。治通货膨胀易治通货紧缩难是一个比较次要的理由，目前的最重要理由是给人民币升值做准备。2005年贸易顺差占GDP的比例将接近6%，按国际收支平衡表的口径将超过7%，而外汇储备增量占GDP的比例将达到12%左右。要将这些比例逐个压到0左右，必须有内需的大幅度增长。在这样的情况下，培育内需尤其投资需求非常重要。

　　税收的调整对于刺激消费需求有一定作用，但是相对于需要增加的内需而言远远不够，增加投资是必然的。从这个角度看，比较强的内需尤其投资需求是较大幅度调整汇率的必要准备。

　　哈继铭：中国经济增长失衡的根本原因是储蓄率过高。国内总储蓄率在上世纪90年代平均为GDP的40%，在2004年上升至GDP的47%。尽管投资率在此期间也有所增长，但储蓄快于投资增长，扩大了经常帐户顺差。我国今年前三季度经常帐户顺差达到683亿美元，为GDP的5.3%，全年估计高达1000亿美元以上。当前的储蓄率和资本形成率无论与本国历史平均相比还是与其他主要国家相比均处于高位。一般认为中国储蓄率高主要是因为个人储蓄欲望强烈。分析显示，更主要是因为企业和政府储蓄率高。

　　企业储蓄自2000年以来迅速上升。企业高储蓄率带来的投资增长效益较低并可能导致产能过剩。个人储蓄率近年来一直处于高位，约占可支配收入的25%，尽管银行存款利率很低。政府储蓄率也有相当大的提高，主要是因为近年来财政收入的大幅增长而且财政政策重投资、轻消费。因此，中国经济面临的严峻挑战是提高投资效益和国内需求实现从投资向消费的转移。从某种意义上说，这个过程将自然发生。竞争的加剧和产能过剩将使企业利润增长从高位回落，大宗商品价格的趋稳将降低资源密集型行业的利润率，人口结构的老龄化将逐渐降低个人储蓄率，但这将是一个缓慢的过程。

　　《21世纪》：那么，如何启动消费，扩大内需呢？

　　哈继铭：经济政策可以加速消费的提高。日本的经历表明，储蓄率的下降或者消费率的提高既有其随人口结构变化的自然过程，也有政策支持。上世纪60和70年代，日本的储蓄率大幅上升，当时日本经济高速增长，消费信贷不发达，人口结构比较年轻，社会保障体制薄弱。相比之下，现在的日本个人消费倾向发生了剧变。个人储蓄率已经从1976年的23%以上的可支配收入降到6%。与此同时，消费信贷有了长足的发展，日本的个人负债在2000年达到收入的136%，高于美国；经济趋于成熟因而增速下降；人口结构老化，社会保障体制已经相当健全。

　　货币政策应当适度从紧，包括货币供应收紧，利率水平提高，人民币更大幅度有序升值。我认为目前贸易顺差的增大和经济增长的强劲要求而且容许人民币更大幅度的有序升值，这将有助于纠正内需和外需的不平衡。

　　财政政策应担当起刺激消费的重任。首先，在支出政策上尽快实现财政开支的结构调整，将重点从政府投资转向政府对消费的支持，包括增加医疗和教育方面的财政开支、加快社会保障体制的建设步伐、提高公务员工资待遇和透明度。其次，税收政策也应该向消费倾斜。

　　第一，降低个人所得税税负。新的个人所得税方案将于2006年1月1日实施，起征点由800元提高到1600元，有利于给工薪阶层减轻税收负担，增加消费。我估计这一措施将一次性提高2006年社会商品零售总额增速0.25个百分点。政府还应该朝“低税率、宽税基”和增强税制透明度迈进，降低个人所得税最高税率并减少税率档次。第二，为了提高资源的使用效率、抑制投机和保障财政收入的稳定增长，开征燃油税、不动产税和房地产短期交易个人所得税。第三，要求国营企业向政府分红，并且将增加的政府收入交国家财政统筹安排。这将减小企业过度投资，同时使国家财政有更多的资金建立和健全社会保障体系，从而降低个人的谨慎性储蓄动机。

　　还可以发展消费信贷降低流动性制约；促进房地产市场的健康发展，避免房地产价格过度上升对消费的“挤出”效应；收入政策应向刺激消费倾向较高的群体倾斜。

　　有些人认为，贫富差距的缩小有利于鼓励社会的整体消费。理由是低收入者的边际消费倾向较大，他们收入水平的提高将提升整体消费。我认为缩小贫富差距固然有利于社会稳定，但是未必能提升社会整体消费水平。理论上，边际消费倾向随着收入的增长而下降，低收入者收入的增长可能更多地化为储蓄而不是消费。从实证角度分析，一国的消费增长不因贫富差距的缩小而提高。例如，消费率较高的拉美国家贫富差距较大；在亚洲，贫富差距较大的印尼和菲律宾消费率也高于贫富差距较小的经济体。我的分析显示，消费率与基尼系数没有显著的统计关系。

　　左小蕾：刺激内需要转变观念。重点要放到农村。我根据前三个月的数据匡算了一下，农民每一百块钱有67元是一般消费支出，城镇是每百元29元。农民的边际消费倾向比城镇高很多，而且现阶段还有9亿农民这样庞大的基数。如果能持续增加农民的收入，农村消费增长的潜力是很大的。

　　近期，可以采取减少农民支出实际使农民收入增长的措施，比如减免农村九年义务教育的学费。200亿的学费减免就意味着农民收入增加200亿。就意味着有140亿要用来增加消费。

　　4. 人民币升值契机再次降临？

　　《21世纪》：人民币升值的国际压力一直没有消除，从目前的形势看，汇率改革的下一步该如何推进？人民币近期是否可以升值？

　　宋国青：在2002年底到2004年初的两年时间里，调整汇率的机会一直都很好，现在这样的机会再次来临。如果下定决心坚决不调汇率也不通过其他方式抑制外汇储备增量，现在倒是需要考虑控制总需求了。

　　梁红：在人民币汇率是否低估这个问题上，我想大家已经形成了基本共识，剩下的争论是应该早调还是晚调、应该快调还是慢调。

　　人民币升值有两方面原因。一是人民币本身有升值压力。中国经济过去五年发展很好，未来五年预期很好，经济增长带来升值压力。二是美元自身有贬值压力。如果把经常项目赤字作为衡量标准，1985年美国经常项目赤字占GDP比例大约3.5%，当时美元加权汇率贬值38%才纠正了其贸易赤字。今天美国经常项目赤字占GDP约6.5%。即使全世界其他国家允许美国有3%的经常项目赤字，仍需要调3%。如果参照历史数据，美元至少需要贬值30%。而美元到今天为止仅仅贬值了12%，主要是欧元、加币和一些小国货币的升值。

　　人民币不但没有升值，还跟着美元从2002年开始一起贬值。一进一出产生了很大差别，2003年我们估计人民币低估了10%-15%，现在保守的估计也有20%。一个后果就是外汇储备的剧增，外汇储备占GDP比例达到了大国历史上的最高水平。

　　汇率低估的另一个后果是过度依赖外需。如果美国经济软着陆，尚可以给中国经济留出足够时间调整不均衡，逐渐减少外需和增加内需。但是如果美国经济快速下落，中国作为一个本不依赖于美国就可以快速增长的经济体，在美国经济快速下滑的时候一定会受到很大影响。尽管中国对油的依赖度很低，但是如果油价持续上涨，美国经济把欧洲经济拉下去，那么中国的外需从哪里来？

　　需要提醒的是，在实施汇率调整和支持经济发展的短期政策时，要避免产生新的问题。中国的发展比美国快，投资回报率比美国高，风险也比美国高，但中国现在的长期利率由于基础货币大量投放而大幅度地低于美国。如果这个现象持续下去，经济结构会产生很大的扭曲。

　　哈继铭：我们应该把今后汇率政策放在宏观经济政策的大框架下讨论。今后的政策取向可能倾向于货币政策适度从紧和财政政策适度从宽，尽管政府将依然强调继续执行稳健的货币和财政政策。其结果是在努力实现经济软着陆的同时提高利率水平，前者有利于维持收入和消费增长，后者有利于提高投资效益，降低金融风险。适度从紧的货币政策将伴随着汇率的升值，有利于纠正经济的内外部不平衡，转变增长模式。

　　货币政策从紧将表现为银行货币回笼力度的加大。其结果是货币供应增速的下降和货币市场利率的回升。我估计明年广义货币增速目标可能定为16%，7天回购利率可望升至1.5%。受较低的表观通货膨胀的影响，调高存贷款基准利率的可能性较小，但银行的平均贷款利率将进一步上升。银行为了满足资本充足率将继续慎贷，贷款与货币供应的脱节现象将延续，为

资本市场发展提供较为宽松的资金面支持。

　　与适度从紧的货币政策一致，人民币汇率将继续稳步升值，但出现今年7月21日那种跳跃性升值的可能性不大。我估计在美元不出现大幅升值的情况下，人民币兑美元2006年底达到7.8∶1，2007年底达到7.5∶1，与升值前水平相比累计升值10%。

　　至于国际压力，其实中美双方都很清楚，靠人民币升值纠正贸易顺差那是杯水车薪，汇率灵活性的增强更为重要，这一点中美双方已经达成共识。美国已经把注意力从汇率升值逐渐转向敦促中国加快金融开放步伐。这一点可从美国财长斯诺最近提出要求中国政府让外国金融机构在中国设立分支机构并提高外资在中国金融机构中的投资比例中略见一斑。

　　相信政府在金融领域将迈出更大的改革步伐。有可能加速改革的领域是金融业的对外开放。一直以来中国的资本市场相对比较封闭，外资流入的主要形式依然是非金融行业尤其是制造业的直接投资，金融领域的直接投资限制较大。在WTO承诺下银行业在2007年前将对外资全面开放人民币业务，未来非银行金融领域也将加速对外开放。

　　最后，储蓄率高和投资效率低显示私人资本有序流出的必要性。目前政府或国营企业主导的资本流出难以避免投资效率低的问题，而且受到较大的国际阻力。中国可能考虑逐步开放资本帐户，容许私人资本的有序流出，寻求更高的回报率。这相当于增加了消费者的投资收入，既可以提高国内资金的使用效率，鞭策国内金融机构提高效率，也有利于提高投资者收入和鼓励消费。

　　(实习生许静、杨柳，

北京大学中国经济研究中心唐杰参与整理)

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下一步面临通缩还是通胀 经济学家观点对比鲜明

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