新企业债券管理条例即将出台的喜与忧

　　范建军

　　从1999年开始，国务院就委托国家计委(国家发改委前身)修订1993年8月发布的《企业债券管理条例》(以下简称《条例》)，《条例》几年来已是数易其稿，据报道，该《条例》将于近期由发改委、人民银行、证监会等部门会签后出台。

　　种种迹象表明，新《条例》可能在六个方面取得突破：一是企业债券的发行，将由过去的审批制改为核准制，从而强化中介机构职能；二是企业发债的利率将进一步市场化，现行条例规定的不能高于同期银行存款利息40%的限制将被放宽，发行定价将逐步市场化，利率水平会与债券信用评级、市场环境等因素挂钩；三是可能允许商业银行参与到企业债市场，从而大大扩展企业债市场的规模，并且使银行间债券市场和交易所债券市场的合并，成为可能；四是进一步放宽企业债券发行主体的条件限制，允许有条件的中小企业、民营企业发行企业债券；五是可能不再强制要求发行企业提供银行担保，担保与否将由发行企业和承销商自行决定；六是可能大大放宽资金使用用途的限制，不再对发债资金的用途进行过多规定。

　　对于新《条例》的出台，笔者持审慎性乐观态度。如果单从企业角度来看，新《条例》出台当然是一项重大利好。众所周知，融资难一直是困扰企业、尤其是中小企业和民营企业的一个突出问题。单纯依靠银行的间接融资体制，严重制约企业发展。一方面，目前银行业因受制于资本充足率的监管而普遍存在“惜贷”现象，尤其是企业中长期贷款，银行执行起来比过去更加谨慎；另一方面，企业发展需要大量资金(尤其是中长期资金)。由于中国银行企业规模结构和工商企业规模结构不对称，缺乏专门针对中小企业和民营企业贷款的地方性银行和社区性银行，因此，中小企业和民营企业的融资难问题，更加突出。据人民银行2005年一季度的货币政策执行报告称，目前国内非金融机构部门贷款、国债、企业债和股票融资之比是98.8：0.2：0.2：0.8。畸形的融资结构已使我国银行体系蕴藏了巨大金融风险。由于新《条例》在诸多方面放松了企业发行债券的限制，因此，新《条例》的出台，将使企业增加一条重要的直接融资渠道。

　　新《条例》出台也非常有利于目前的宏观经济调控。大家可能注意到这样一个现象，虽然2004经济总体过热，银行间市场的流动性也非常充足，但信贷却异乎寻常地冷，年初人民银行预定的2.6万亿(增长17%)的新增贷款规模，到年底只完成2.26万亿(仅增长14.5%)。最新统计数据显示，2005年前三个季度，全国信贷规模增速仍在下滑。而与此形成鲜明对照的是，固定资产投资规模居高不下，2004年城乡固定资产增幅25.8%，2005年一季度增幅25.3%，二季度竟高达27.1%。

　　由上述现象可推出如下结论：银行流动性充裕而信贷增长乏力，说明银行普遍有“惜贷”行为；固定资产投资过热而银行信贷过冷，则表明在官方统计数据之外，存在大量地下信贷活动。之所以出现这些情况，一个主要原因在于银行资产规模扩张，受到资本金充足性的严格限制——银行资本金增加的速度，远低于银行资产规模的扩张速度，致使大量信贷资金转入地下。长此以往，必将严重威胁我国金融体系安全和宏观经济健康发展。

　　众多证据表明，最新一轮经济过热，其根源在于土地。那么接下来的问题是，如果土地被控制住之后，中国经济将走向何方？我们的判断是，如果对土地控制过度，而信贷规模继续因资本充足率的限制趋于萎缩的话，中国经济很可能再次步入衰退。

　　我国目前的货币政策形成了一个非常独特的现象：“宽货币，紧信贷”。大量货币被积压在银行间市场内耗，而信贷走势则一直疲软。为把银行间市场的充裕资金分流到企业，2005年5月24日，人民银行公布并实施《短期融资券管理办法》，允许符合条件的中国人民共和国境内具有法人资格的非金融企业，在银行间债券市场仅面向机构投资人发行短期融资券。

　　《短期融资券管理办法》发布后，上市公司掀起一股发行短期融资券的热潮。国家开发投资有限公司、华能国际电力股份有限公司、中国五矿集团公司、中国国际航空股份有限公司、上海振华港口机械(集团)股份有限公司、中国铝业股份有限公司和中国联通有限公司成为第一批发行短期融资券，109亿元的发行量被一扫而空。随后，云南铜业等10家公司迅速跟进。截至8月7日，中国已经有17家上市公司提出计划发行短期融资券，涉及融资金额近300亿元。而且第一批已发行短期融资券的7家企业，都选择了簿记建档方式发行短期融资券。可以说短期企业融资券开闸发行，很大程度上缓解了目前存在的“宽货币，紧信贷”的矛盾。

　　实际上，短期企业融资券的发行，可看成是新《条例》的一次预演，它的成功实施为新《条例》顺利出台奠定了实践基础。但是，无论是从融资券的期限结构，还是从它涉及的深度和广度来看，企业融资券对缓解企业融资难问题的作用，依然有限。因此，通过出台新《条例》来改善的企业融资环境，依然显得非常迫切。

　　由于新《条例》对企业债券发行的政策指向是市场化发行(实行备案制和核准制)，因此，这就对金融监管部门和各类中介机构、尤其是信用评级和定价机构，提出了更高要求。市场化发行的一个必备条件是信息要充分畅通，因此，金融监管部门在企业信息披露上的监管，就显得尤为重要；同时，信息的真实性要求，也对信用评级和定价部门提出新挑战。另外，企业债市场的建设和统一，也是一项非常繁重的工作。由于大量自然人投资者会进入市场开展投资活动，因此，新《条例》的执行应该做到慎之又慎，前期的制度、市场、基础设施等方面的准备工作，应做到万无一失，否则很容易出现1990年代初企业债发行的混乱局面。

　　当然，目前的企业债发行条件比1990年代初要充分很多。首先，经过十多年发展，中国债券市场已形成银行间债券市场、交易所市场和商业银行柜台市场并存、场外市场和场内市场分工的格局；其次，各市场债券基本实现了市场化发行，二级市场的制度和基础设施建设也已逐步到位，各项政策法规和监管制度也日渐完善，做市商制度和场内竞价交易制度也有很好的经验积累。因此，如果各方面工作到位，适时推出新《条例》，将极大改进微观企业的融资环境，同时也更有利于分散系统性金融风险，改善宏观经济运行状况。

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