投资反弹弦外有音 人民币升值压力仍然存在

　　北京大学光华管理学院

　　周春生 龚六堂 冯科

　　经济平稳较快增长

　　2005年前三季度，国内生产总值106275亿元，同比增长9.4%，增速比上年同期低0.1个百分点。其中，第一产业增加值13510亿元，增长5.0%；第二产业增加值60440亿元，增长11.1%；第三产业增加值32325亿元，增长8.1%。分季度看，第一、二、三季度分别增长9.4%、9.5%和9.4%，呈现出稳定增长态势。第二产业增长速度明显放慢，比上半年减少0.4%；第三产业增速明显加快，表明国家重点支持第三产业的政策取得积极成效。

　　工业生产增长平稳

　　前三季度，全国规模以上工业增加值50450亿元，同比增长16.3%(9月份6275亿元，增长16.5%)。其中，国有及国有控股企业增长11.3%，集体企业增长11.9%，股份制企业增长17.9%，外商及港澳台投资企业增长16.2%。分轻重工业看，重工业增长16.9%，轻工业增长14.9%。分主要产品看，原煤产量同比增长10.2%，发电量增长13.4%，钢材增长25.8%，汽车产量增长10.0%，其中轿车增长17.7%。轿车与去年同期相比，产量和销售量均明显下降。而前三季度，工业整体产销衔接仍然保持较好水平，规模以上工业产品销售率为97.86%，与上年同期持平，但产销率呈下降趋势。

　　民营经济对宏观调控反应不灵敏，政府增加在“煤电油运”等行业的投资，使得固定资产投资继续保持较快增长

　　针对我国煤电油运全面紧张，经济出现投资居高不下、物价攀升、外汇投机等过热现象，自2003年以来，我国开始进行以信贷紧缩和土地限制为主要调控手段的“紧缩型”经济调节。然而，我国GDP仍以较快的速度增长，从2004年第一季度到2005年第三季度，GDP增速保持在9.5%左右。

　　从数据变化来看，本轮宏观调控并没有使固定资产投资增速出现较大的回落。2003年，全社会固定资产投资增长26.7%，2004年，全社会固定资产投资增长25.8%，增速仅比2003年低0.9个百分点。而2005年前三季度，全社会固定资产投资57061亿元，同比增长26.1%，固定资产投资增长速度仍维持在较高位置。

　　宏观调控手段对中国另一经济增长主体——民营企业存在不敏感性。2004年，中国民营企业对国民经济的贡献率为60%以上，吸纳劳动力超过1亿人。这表明，中国民营企业已经成为中国经济增长的主要推动力。国家调控经济的手段只有两个——“金融”和“土地”，由于土地的调控弹性太小，金融则成为宏观调控的主要手段。而作为中国经济发展最活跃部分的民营经济却不能从现有的金融体系中获得支持，当然也不会对信贷收缩敏感，进而对宏观调控也不敏感。据有关报告显示，在信贷收紧、能源紧张、原材料上涨、最终产品价格下降的不利宏观环境下，中国民营企业仍然对未来的经济增长充满信心，计划增加从业人员的民营企业数量比计划减少从业人员的数量多出将近30%，计划增加投资的民营企业数量比计划减少的数量多出将近48%。民营企业在本轮宏观调控中表现出相当强的生存能力。

　　从固定资产投资结构来看，2005年前三季度，房地产开发投资增长速度继续回落，在第一季度的26.7%增速的基础上下降了4.5个百分点。国家统计局9月26日公布的国内各行业固定资产投资完成情况(2005年1-8月)数据显示：与房地产业相关的建筑业今年1-8月投资完成总额仅有381.35亿元人民币，比去年同期下降11.3%，比重也从去年1-8月的1.3%下滑至今年同期的0.9%。数据表明，今年国家对房地产的调控措施取得了实效。而拉动固定资产投资高速增长的是采掘业和基础设施投资。煤炭、石油和铁路等行业投资均保持较快增长，其中，煤炭开采及洗选业投资同比增长76.8%，石油和天然气开采业增长31.3%，铁路运输业增长41.1%。“煤电油运”行业的投资增长需要有政府财政资金的支持，从这些行业的投资增长数据可以看出，政府在压缩信贷的同时，运用财政政策对重点行业项目的投资进行资金支持。

　　全国固定资产投资增长率在25%以上表明固定资产增速仍然偏快，但结构发生了变化。

　　在房地产投资减缓的同时，保持基础设施投资较高速度的增长以维持总体固定资产投资增长速度，意味着国家有动用财政政策平滑经济增长的倾向。

　　价格涨势趋缓，警惕油价上涨对第四季度物价上涨的压力

　　前三季度，居民消费价格同比上涨2.0%(9月份上涨0.9%)，比上年同期回落2.1个百分点，继续处于温和上涨的状态。其中，城市上涨1.7%，农村上涨2.5%。从构成看，食品特别是粮食价格涨幅趋缓是居民消费价格涨幅回落的主要原因。前三季度，食品价格上涨3.3%，同比回落7.6个百分点，其中粮食价格上涨1.9%，回落26.5个百分点。

　　今年以来国际市场油价在高位基础上呈震荡上升态势，进入3月份国际市场油价更是出现大幅上涨。在8月份，国际市场油价上涨势头更加强劲，迭创历史新高。

　　油作为工业行业的生产要素，其价格的上涨将会抑制企业投资需求。在供过于求、生产过剩的情况下，生产资料的价格上涨并不能传递到消费产品上，企业要么在压缩利润的前提下进行生产，要么停止生产，从而减少投资需求。同样，油价的上升也会减少对汽车的消费需求，进而影响到汽车的投资生产。汽车行业对其相关产业有很大的关联带动作用，汽车的产销量的下滑将导致其相关行业的投资缩减。因此，理论上讲，油价上涨对经济有紧缩作用。

　　油价的上涨及对油价上升的预期都会导致投资需求的缩减，进而影响到消费需求。而消费不足将可能抑制CPI的上涨。

　　由于消费仍然不足而导致的企业利润增长下滑，是宏观经济的最大威胁

　　前三季度，社会消费品零售总额45081亿元，同比增长13.0%(9月份5495亿元，增长12.7%)，扣除价格因素实际增长12.1%，实际增幅比上年同期提高2.4个百分点。

　　相对于27.7%的投资增长速度和31.3%的出口增长速度，消费增速仍显得太低，我国目前仍未摆脱依赖投资与出口拉动经济增长的传统路径。

　　由于消费不足而导致大量产品供过于求，企业存货增加，效益低下，这是宏观经济最需要解决的结构矛盾问题。

　　价格指数可能触到谷底，通胀下滑，警惕由于内需不足转向通货紧缩的可能性

　　9月份，居民消费价格总水平比去年同月上涨0.9%，比上月下滑0.4个百分点；1-9月份，居民消费价格同比上涨2.0%，比上年同期回落2.1个百分点。2005年CPI一直处于下降态势，可能触到谷底，表明通胀下滑，这是由于内需不足所致。我们要警惕由于内需不足转向通货紧缩的可能性。

　　央行信贷有放松的趋向

　　2005年9月末，广义货币供应量(M2)余额为28.7万亿元，同比增长17.9%，增长幅度比去年同期高4个百分点，比上年末高3.2个百分点，比8月末高0.6个百分点。狭义货币供应量(M1)余额为10.1万亿元，同比增长11.6%，增长幅度比去年同期低2.1个百分点，比上年末低2个百分点，比上月末高0.1个百分点。市场货币流通量(M0)余额为2.2万亿元,同比增长8.5%。今年1-9月累计净投放现金805亿元,同比多投放26亿元。广义货币供应量(M2)增长速度明显加快，增长幅度高于预期目标，表明银根有松动的趋向。

　　金融机构各项存款快速增长，中国储蓄率高达46%，超过日本储蓄率最高峰时的40%

　　9月末，全部金融机构本外币各项存款余额为29.3万亿元，同比增长18%。金融机构人民币各项存款余额为28万亿元，同比增长19.1%。今年前9个月人民币各项存款累计增加3.7万亿元，同比多增9620亿元。分部门情况看：居民户存款增加1.7万亿元，其中，定期存款增加1.2万亿元,同比多增6041亿元，活期存款增加4781亿元，同比少增767亿元。

　　近几年来，中国居民储蓄率以每年0.5个百分点的速度上升，至今中国储蓄率已高达46%，超过日本储蓄率最高峰时的40%，银行的存款压力越来越大。由于国内

股票市场持续几年低迷，国债收益率也不高，加上如基金、期货等投资渠道皆不理想，居民的储蓄很难转化为投资。国内资本市场需要更快地建设、更彻底地改革，为中国的高额储蓄寻找更好的投资和利用渠道，否则将流动到其他国家，成为其他国家的发展资金。

　　鼓励消费、扩大内需，可以降低中国居民储蓄率，同时鼓励消费来拉动内需，并使消费取代对外贸易成为中国经济发展的持续推动力。

　　外汇储备增幅较大，汇率可能继续调整，

人民币升值压力仍然存在

　　2005年9月末，国家外汇储备余额为7690亿美元，同比增长49.5%。今年1-9月国家外汇储备增加1591亿美元，同比多增478亿美元。9月份外汇储备增加158亿美元，同比少增26亿美元。

人民币汇率为1美元兑8.093元人民币。第四季度，有可能继续调整汇率的波动区间。

　　大多数国际资本对中国人民币有升值预期，认为中国经济经历了几十年的快速增长，但人民币长期以来被低估，现在中国是一个非常有价值的国际资本投资标的国，所以国际资本有大量涌入中国的动力。全世界有8000多家对冲基金，他们中的大多数都想在中国寻找投资机会。目前，全球有115个国家和地区的企业在上海进行了3.9万个投资项目，合同外资超过950亿美元，而且在上海投资的境外企业纷纷增加投资，现在增资已占外资对上海投资额的一半左右。在中国投资环境不断改善和外资对人民币升值预期的双重影响下，国外资金流入中国的速度和数量都将进一步扩大，致使中国的外汇储备更进一步增长，中国面临着人民币的升值压力仍然很大。

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