三季度宏观经济运行分析 投资回暖的增长陷阱

　　2005年三季度，从经济运行的总量来看，增长的波动幅度不大，总体经济运行仍处在较高位。第一、二、三季度GDP分别增长9.4%、9.5%和9.4%，相对平稳，其中名义国内生产总值达到106275亿元。工业增加值同比增长16.3%。消费品零售总额增长13%。净出口保持大幅上升，出口达到31.3%以上，进口则徘徊在16%的水平。从物价指数来看，CPI上涨2.0%，还处在温和上涨状态。从货币供应来看，M1同比增长11.6%；M2同比增长17.9%，增长速度明显加快且高于预期目标，狭义货币和广义货币继续背离。全部金融机构各项存款同比增长18%，各 项贷款同比增长13.5%.

　　数据显示投资在回暖

　　三季度经济值得关注的情况如下：固定资产投资增长尽管比去年同期回落1.6个百分点，但增长仍达到26.1%，显示出投资在回暖。

　　这一轮经济过热主要是局部投资过热引起，对CPI指数和居民消费需求的影响并不十分突出，所以对固定资产投资增长的平稳成为衡量宏观调控和经济是否实现软着陆的主要标准。

　　前一段时期，投资呈平稳回落的态势，投资过热的危险日趋减缓。但现在的情况似乎有所不同。图一是1998年以来各个季度全社会固定资产投资与GDP比率图。从图1中可以看出，自1998年经济周期以来，固定资产投资逐年上升(按季节对比)，其中2004年年末，全社会固定资产占GDP比重最高达到43%。而三季度达到54%。因此，就投资占比而言，不能不再次引起对投资扩张的警觉。

　　从投资主体来看，主要增长部分来自于国有及国有控股投资。从投资构成来看，

房地产开发投资增长22.2%，进一步回落。煤、电、油、运等行业投资得到加强。其煤炭、石油和铁路等行业投资均保持较快增长。其中，煤炭开采及洗选业投资同比增长76.8%，石油和天然气开采业增长31.3%，铁路运输业增长41.1%.上述能源、电力、运输等“瓶颈”行业投资的强劲增势，可能会进一步减缓今年以来能源、电力等资源要素对经济增长的约束。

　　从投资资金来源变化来看，外商投资及银行贷款的作用正在减弱。前三季度，外商直接投资合同金额1303亿美元，同比增长21.8%；实际使用金额432亿美元，下降2.1%.同时，因为财政政策和银行贷款的调整，国家预算内资金和国内贷款增长乏力，自筹资金等企业自主市场行为会成为推动投资增长的原动力。

　　三季度CPI与PPI仍有较大背离

　　三季度CPI仅有2%的温和增幅，与PPI仍存在较大背离，下游企业仍深陷“悲惨增长”境地。

　　固定投资的增长对于CPI的拉动作用尚不明显，加上相对较紧的货币供应量，所以本轮宏观调控中CPI水平还是比较平稳，易于控制。食品特别是粮食价格涨幅趋缓是居民消费价格涨幅回落的主要原因。前三季度，食品价格上涨3.3%，同比回落7.6个百分点，其中粮食价格上涨1.9%，回落26.5个百分点。居住价格上涨5.6%，同比提高1.2个百分点。娱乐教育文化用品及服务价格上涨2.6%。其他类商品价格大多基本稳定或略有下降。工业品出厂价格同比上涨5.4%，原材料、燃料、动力购进价格上涨9.2%，仍维持在较高水平，但都比上半年有所下降。CPI和PPI的传导链条的断裂使得下游厂商仍陷于增产不增收乃至赔本赚吆喝的“悲惨增长”的境地，被迫通过降低成本等市场行为，来化解上游原材料价格偏高带来的不利影响。

　　外贸运行显示悖谬现象

　　此外，进出口贸易保持快速增长。前三季度，进出口总额10245亿美元，同比增长23.7%，比上半年加快0.5个百分点，比上年同期回落13.0个百分点。其中，出口5464亿美元，增长31.3%，进口4781亿美元，增长16.0%.进出口相抵，顺差683亿美元。过去几年中，尽管中国经济高速增长，但其进出口差额一直保持着相对稳定均衡的水平，2004年顺差为320亿美元，与1999年的292.3亿美元相比差别不是很大。然而近几个月来，随着进口增长的逐渐减缓和出口的继续大幅盘升，贸易顺差开始急剧扩大，显示出外贸运行的悖谬现象。一方面，出口增幅迅猛，对经济波动的影响增大，显现中国外贸企业巨大的成本和规模优势；另一方面，进口不快，对于稳定国际收支是不利的，甚至会影响到未来出口和经济增速。有数据显示，中国2005年进口的用于出口产品加工的原材料和零部件就已经开始减少。同时，进口增长的持续下滑一定程度上预示着未来投资将回落。

　　投资回暖实际上是危险的陷阱

　　综合上述分析，当前经济运行最新特点就是经济依然在高位运行但却有许多悖谬现象出现，投资回暖而消费物价依旧走低，所有这些情况的综合可能给出的是什么样的经济信号呢？

　　今年一季度，我们曾预警双稳定政策过犹不及和未来可能出现紧缩的问题。2005年三季度固定资产投资回暖，其占GDP的比率达到空前的58%，许多人也许会有“柳暗花明”之感。其实，这样的情况只能更让人对中国经济增长的可持续

性感到担心。因为，重

化工业的投资扩张必然加大对资源的依赖，而就资源定价来说，社会对资源价格向上浮动的承受力十分有限，因此过高的资源价格将导致工业成本的普遍上升、投资回报率的严重下降，其结果是某一个时刻投资信心在这个国家的突然丧失。显然，对于已经过于依赖投资增长的中国经济，投资的回暖实际上是危险的陷阱。

　　□赵晓(国资委宏观研究中心)

　　□陈光磊(北京科技大学经管学院)

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