人民币升值让谁受益

　　文/中国工商银行博士后

　　科研工作站 姜烨

　　7月21日19点，当在国内外市场上喧嚣近3年之久的人民币升值谣言逐渐散去之时，中国人民银行“出其不意”地公布了《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制改革的公告 》，宣告对人民币汇率形成机制和汇率水平加以调整。

　　中国政府此番用意何为？我国人民币汇率制度的形成和发展走过了一条怎样的道路？为什么要进行汇率制度改革？此次汇率制度改革是在什么样的国际国内环境下进行的？汇率制度改革后，会对国际以及中国国内经济产生哪些影响？谁会在此次制度调整中成为最大的受益者？

　　汇率制度改革“出其不意”

　　我国人民币汇率制度的形成和发展分三个过程：计划经济时期、经济转型时期和市场经济时期。

　　计划经济时期(1949-1978)。在这一过程中，人民币汇率制度的演变大体可以划分为三个阶段：

　　第一阶段是国民经济恢复时期(1949-1952年底)。这一阶段中，人民币汇率的制定基本上与物价挂钩，而汇价机制主要是市场调节，在不断的波动中寻找均衡点，尽管其间变化非常频繁，但最大的特点是由波动趋向平稳，并且随着国内通货膨胀率的下降，汇价逐渐升值。

　　第二阶段是进入社会主义建设时期至1967年底(1953-1967年底)。这一阶段汇率制度的显著特点是汇价与计划固定价格和计划价格管理体制的要求相一致，我国外汇汇率基本处于凝固状态，特别是从1955年开始，汇价就一直维持在2.46￥/$的水平上。人民币汇率与物价逐渐脱钩，主要作为会计工具用于内部核算计划编制。

　　第三阶段是人民币对外计价结算到西方货币实行浮动时期(1968-1978年底)。这一阶段，由于1967年11月英镑大幅度贬值以及1972年主要西方国际货币纷纷实行浮动汇率，我国为了避免汇率风险，人民币实行对外计价结算，并确定权重，根据这些货币在国际市场上的升降幅度，加权计算出人民币汇率。这一时期，人民币汇率基本上稳定在各国之间汇率的中间偏上水平。在1972年汇价偏离2.46￥／＄以后，人民币快速升值，并于1980年达到了1.50￥／$的水平，汇价高估的状况不断趋向严重，错过了调整外汇水平的良机。

　　在计划经济时期，人民币汇率由政府按照一定的原则制定，是计划经济的调节工具。这种汇率制度存在的问题有：汇价水平不能真实反映当时中国外汇相对短缺的情况；在刚性的汇率制度下市场力量对汇率水平几乎没有影响；汇率对实际经济的影响机制难以在资源优化配置中起作用。在这样的背景下，为了确定合理的人民币汇价水平，发挥汇率在国民经济中的杠杆作用，并逐步使人民币走向自由兑换，我国在改革开放后便对人民币制度进行了改革，其目的是建立一个有管理的浮动汇率制度。

　　经济转轨时期(1978-1993)。1978年11月，中国共产党的十一届三中全会后，我国进入了改革开放时期中的经济转轨阶段。这一时期的人民币汇率制度大体可以划分为两个阶段：

　　第一阶段是人民币内部结算价与官方汇率双重汇率并存(1981-1984年底)时期。为了促进对外开放，扩大对外贸易，加强经济核算，适应外贸体制改革的需要，1979年8月，国务院决定改革我国现行的人民币汇率体制，除了继续保留对外公布的牌价适用于非贸易结算外，还决定制定适用于外贸的内部结算价。在这一时期实行的两个汇率中，对外公开的非贸易汇率主要处理对外的关系，而贸易结算价主要是处理对内的关系。

　　第二阶段是取消内部结算价，进入官方汇率与外汇调剂市场汇率并存时期(1985-1993年底)。这一阶段，由于两种汇率在使用范围上出现了混乱、出口换汇成本超过了2.8￥/$；并且由于国内物价上涨，内部结算价没有相应调整，使得外贸亏损扩大，财政补贴增加，所以从1985年起取消了内部结算价。为了配合外贸改革，推行承包制，逐步取消财政补贴，从1988年起增加了外汇留成比例，普遍设立外汇调剂中心，放开外汇调剂市场汇率，形成官方汇率和调剂市场汇率并存的局面。在1985-1990年间，人民币对美元汇率作了几次大幅度调整，但是为了避免官方汇率大幅度下调对企业生产的不利影响，从1991年4月9日起，官方汇率的调整从以前的大幅度、一次性方式转为逐步微调的方式；在这期间，让市场汇率(调剂汇率)随着市场外汇供求状况浮动，为官方汇率的调整方向提供重要的参考依据。

　　市场经济时期。在十四届四中全会后，为了“改革外汇管理体制，建立以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币”，1994年1月1日，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，实行银行结售汇，建立统一的银行间外汇市场，实行以市场供求为基础的单一汇率。汇率并轨到调剂汇率所处的水平，这使人民币汇率官方大幅贬值近50%，但是由于1993年末外汇留成比率已经提高到了0.8左右，这次贬值对整体经济的影响并没有多大。

　　与汇率制度相配合，我国还在外汇管理方面推行了强制结售汇制，绝大多数国内企业的外汇收入必须结售给外汇指定银行；同时中央银行又对外汇指定银行的结售周转外汇余额实行比例幅度管理。在这一制度下，银行持有的结售周转外汇被限定在一定的比例范围内，超过这一范围上限的银行必须通过银行间外汇市场出售，反之则必须从该市场购进。

　　在1994年汇率并轨以后，人民币名义汇率便不断升值，由8.70￥／$下降到1995年1月的8.30￥／$；之后便在8.27￥／$附近的区间小幅波动，直到今年7月。由于近7年来人民币(对美元)的汇价水平都十分稳定，国际货币基金组织(IMF)对人民币汇率制度的划分也从“管理浮动制”转为“钉住单一货币的固定钉住制”。我国1996年12月1日接受了IMF第八条款，实现了人民币经常项目可兑换，所有正当的、有实际交易需求的经常项目用汇都可以对外支付，这是实现人民币自由兑换的重要一步。在资本账户方面，我国虽然刚引入了QFII等一些准入制度，但是总体而言对资本账户管制还是十分严格的。

　　人民币汇率的调整可谓牵一发而动全身，因此调整汇率政策需要慎重决策，把握住调整汇率的最佳时机。中国政府正是从中国现阶段经济发展水平和经济结构的实际出发，通过分析国内外形势，选择了人民币汇率制度调整的时机已经成熟的7月。

　　之所以说这次汇率调整时机成熟，并令国内外市场出其不意，是因为它发生在热钱内流减缓甚至开始出现流出东亚的趋势、而外汇市场上人民币升值压力也有缓解趋向之时。首先，我们用下面这个简单的方程式计算内流热钱规模：内流热钱＝外汇储备增量-海关统计贸易顺差-实际利用外商直接投资。其中，贸易顺差之所以用海关统计数据而不用国际收支口径数据，是因为存在汇率变动预期的时候，大量的“提前错后”操作将使后者严重失真，掺杂进许多变相资本流动。如去年我国海关统计口径贸易顺差为320.97亿美元，国际收支统计口径下的货物贸易顺差则高达589.82亿美元，比海关统计高出将近269亿美元，其中有很大一部分系国外买方提前向国内预付货款(甚至纯属无真实贸易背景的支付)、国内卖方推迟向国外支付所致。用上述方程式我们计算得出以下结果：2004年热钱内流数额＝2067亿美元-321亿美元-606亿美元＝1140亿美元，月均95亿美元；2005上半年热钱内流数额＝1010亿美元-397亿美元-286亿美元＝327亿美元，月均54.5亿美元，比去年月均热钱内流数额减少近一半。

　　其次，近期从银行间外汇市场到场外外汇市场，人民币升值压力均有所减轻。银行间外汇市场人民币升值压力的表现是外汇交易成交量下降。整个上半年，银行间外汇市场日均成交量为11.98亿美元，而6月当月日均成交量为11.70亿美元， 即6月当月出现了外汇成交量下降的趋势。在银行的零售市场上，近来不少银行反映以外币兑换人民币的数量显著减少，更多的是外币币种之间的调整。在非正规市场上，据新闻媒体报道，最近一两个月外汇“黄牛”的业务也清淡了许多。

　　第三，从海尔、中国移动到中海油，最近中国大企业频频在海外发起收购行动，规模空前扩大，在一些市场参与者眼里，这也是近期人民币汇率不会调整的迹象。麦肯锡(McKinsey)大中华区总裁欧高敦(Gordon Orr)在7月19日的英国《金融时报》上撰文阐述了这种分析思路：许多中国大企业首脑与政府最高层关系密切，很多人本身就来自权力机构。如中国移动总经理王建宙在进入电信企业之前就是信息产业部综合规划司司长。这些中国高管不会希望自己遭到同行笑话，即只要他们稍有耐心，海外收购价格就会因人民币升值而便宜许多。因此，如果人民币汇率近期会发生调整，这些信息灵通的中国大企业就会暂停在国外进行如此大规模的投资和并购交易，或是因为预期有更加强劲的人民币支持而乐意为海外并购支付更高的以美元计价的价格，但几乎没有证据表明汇率考虑因素影响了中国企业海外收购的价格或时机，亦即这些信息灵通的中国大企业高管们也并不认为人民币汇率会在近期调整。

　　不过，国际投机资本的实力和破坏力可能被人们过高估计了。第一，中国仍然实行资本管制，国内金融市场并未对外开放，因此能够进入中国的投机资本是有限的。政府有各种政策措施能够挫败投机资本，比如可以限制短期资本流出、对短期资本流动额外征税等；第二，适度地升值也可以釜底抽薪，缓解进一步的升值压力。尽管我们并不知道人民币汇率定在何种水平才是最佳点，但是在一个大致合理的区间内，人民币适度的升值(比如升值10%左右)就足以引起投机资本的分化。有的投机资本会赌人民币继续升值，但另外的投机资本就会赌人民币有贬值的风险；第三，在宣布人民币升值的同时，中国政府可以郑重承诺，在未来一段时间(比如半年到一年之内)将不再调整汇率水平。由于适度升值已经在很大程度上改变了人们的升值预期，再配合以政府资本管制和货币政策的多种手段，这样的政策对于市场而言是可以置信的。在没有调整汇率水平的情况下，政府希望通过发表人民币保持稳定的言论就能够改变市场预期，这是很难成功的。

　　谁会成为最大的受益者

　　从短期来看，我国经常项目和资本项目双顺差持续扩大，国际收支失衡日趋严重。特别是，今年以来我国外贸易顺差迅速扩大，同美国等国的贸易摩擦进一步加剧。人民银行为了稳定汇率不得不进行了大规模的对冲操作，货币政策的独立性受到限制，银行体系的效率下降；人民币升值预期始终无法消除，投机资本源源流入，为经济泡沫推波助澜。人民币的升值，在一定程度上能够缓解上述问题。

　　汇率政策的调整将对

中国经济带来各种影响，有利有弊，总体上利大于弊。有利的影响是可以为货币政策松绑，央行不必为冲销外汇储备增加压力，贸易品和非贸易品相对价格的修正可以促进更多的资源流入非贸易品部门。考虑到制造业提供的就业机会几乎没有改变，而服务业提供的就业机会正在大幅度提高，从长期来看，服务部门增加的就业机会完全可以弥补出口部门减少的就业机会。

　　但出口部门会受到一定程度的影响。如果汇率提高了出口产品的价格，会影响到中国产品出口的竞争力。不过，57%左右的中国出口是加工贸易，因此这部分出口几乎是不受汇率调整影响的。汇率改革对宏观经济的影响要具体分行业分析，比如进口行业由于人民币升值降低了其进货成本，利润会增加。但总的看，升值2%，日浮动汇率千分之三，对宏观经济影响不会很大。

　　就具体行业而言，首当其冲的是纺织行业，其负面影响不容忽视。有关统计数据显示，棉纺织、毛纺织、服装的出口依存度分别为20%、27%和60%。经计算，人民币每升值1%，棉纺织、毛纺织、服装行业的全面受损程度即行业利润率分别下降3.19%、2.27%和6.18%。而如果企业自身的品牌有一定的优势，且定价能力较强，本币升值后提高产品的外币标价，可以减轻企业的升值压力。

　　航空公司无疑将成为最大的受益者。由于航空公司的燃油30%以上需要进口，人民币升值，其燃油开支大幅降低。另外，航空公司大都通过购买飞机拥有庞大的美元外债，人民币升值将为航空股带来巨额的汇兑收益，并带来外币净支出的减少，有利于国内主要航空公司短期内业绩明显提升。

　　炼油行业受人民币汇率变化的影响较大，由于我国原油进口依赖度比较大，而国内石油以及汽、柴油等价格由国家定价，因而人民币升值有望使进口成本下降，将扩大炼油业的价差水平，提高炼油企业利润率。

　　电信类公司也将是人民币升值最大的潜在受益者之一，这主要是由于电信运营商每年向国外设备供应商购买电信设备所致。巨额资本支出之大部分都以外币为结算货币，而营收则以人民币结算，因此收本币而付外币的结构使电信运营商成为人民币升值的获益者。

　　对于

房地产行业来说，人民币升值对其影响较为复杂。从长期来看，影响较为正面。但从短期来看，如果人民币升值幅度较大，国内房地产市场积聚的众多国外投机资金很可能大量抛出手中物业套利，对目前中国部分地产泡沫城市已经岌岌可危的

房价产生更大的影响。但也可能出现这样一种情况，由于人民币升值幅度较小，使国外投机资金有了人民币再次升值的预期，而对房价反而产生了积极的影响。有专家认为，出现前者的可能性更大一些，因此人民币升值可能造成短期价格波动的风险。

　　对于收入全部为人民币的公路行业来说，其债务多数为人民币，部分为外币借款。因此，对在境外上市的公路公司来说，以人民币计算的赢利没有影响，但以外币计算的赢利会上升。此外，如果公司有外债，其财务费用会减少，赢利会增加。

　　对零售行业的影响为“中性”，对零售行业相关公司的影响短期内也不会过于明显。一方面，收入效应刺激消费，令零售类企业受益。汇率升值将降低进口消费品的价格，从而提高消费者的实际收入。在其他条件不变的前提下，消费者实际购买力增强，有利于消费升级并刺激消费，增强零售类企业赢利能力。另一方面，如果人民币升值对国民经济和收入水平产生较大的负面影响，从而令消费者信心指数下滑，零售企业的业绩将因而受到拖累。

　　从整体上来看，中国经济目前正处于从经济起飞时的高增长向平稳增长过渡阶段的后期，而且，随着西方发达国家国内投资机会的饱和，由于中国拥有世界上最大的潜在市场和投资环境的不断改善，将在长时期内对外资保持很大的吸引力，中国资本项目将会保持一定的净流入。这些因素决定了未来人民币汇率将保持升值趋势。但是，未来的升值趋势并非等于当前人民币汇率就存在着低估，这是两个不同层次的概念。另外，即便是人民币汇率需要进一步升值，也必须经过周密的论证，严密测算升值幅度、精心选择升值的时机。这项改革是一项涉及多方面的系统工程，要综合考虑中国宏观经济运行、社会发展和国际收支状况，考虑银行系统和其他有关方面改革的进程，还要考虑周边国家和地区以及世界经济金融的因素，逐步稳妥地推进，来不得半点差错。

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