德隆格林柯尔为何在资本市场大溃败

　　巴曙松　伍刚　陈华良

　　德隆、格林柯尔属于“系族企业”，即在中国资本市场上，通过快速扩张控制多个公司并组成关联，这是一些企业快速成长的基本路径。但是，陆续涌现的“系族企业”经营失败的案例显示，其快速并购扩张赖以支撑的金融链条断裂，是造成其全面溃败的直接原因。考察“德隆系”、“格林柯尔系”、“张海系”的发展历程，都近似地形成“初期发展-快 速扩张-快速的短期资金融通-再扩张-资金链条紧张-危机-溃败”的路线。

　　原因之一：没有业绩支持的激进扩张

　　“系族企业”的溃败与其过于激进的发展速度有密切关系。

　　以德隆入主3家上市公司的前一年入主新疆屯河为1995年，入主

湘火炬、沈阳合金为1996年)为起点，以2003年为终点，来统计这3家公司的主营业务收入的增长速度，可以看到，新疆屯河在7年的时间里业务扩大到原来的19.54倍，年均增加近3倍；沈阳合金在6年的时间里业务规模扩大到原来的22.15倍，年均增加4倍；特别是湘火炬，同样在6年的时间里主营业务增长140.99倍，年均增加23.5倍。

　　这种发展速度的背后却是净利润的下降，新疆屯河净利润率6年中由27.64%下降到5.49%，沈阳合金则从23.18%下降到6.29%，湘火炬由18.62%下降到2.15%，这种没有效率的激进式扩张无疑极大占用了宝贵的资源，对资金的需求成倍放大。格林柯尔系下的

科龙电器，在顾雏军2002年入主后主营业务规模扩张也很迅速，在2002、2003、2004年分别达到48.78亿元、61.68亿元和84.36亿元，涨幅也分别达到了26.4%和36.77%，但与此对应的是公司公布的每股净收益降到了2004年末的-0.0647元，这种没有业绩支持的扩张，是“系族企业”金融链条发展的一个重要的特征。

　　“系族企业”的金融链条隐蔽性强，牵涉面广，层次复杂，企业往往通过直接或间接控股的方式控制上市公司，采取各种手段挪用上市公司资金或资源，为其下一步扩张提供支持，并通过下一步扩张掠夺的资源继续延长其金融链条。通过“德隆”系简易资产负债表可知，产业股权和金融股权在其资产上占有极大份额，且涉及包括水泥、电动玩具、机电设备、汽车零部件、中型卡车、精细化工等在内的产业领域和证券、信托、租赁、银行、保险在内的金融领域都有所涉及，此种股权关系错综复杂，资金链条控制以至于“连德隆内部自己都收不上来完整的财务报表”。

　　原因之二：金融支持低效率

　　“系族企业”成长于我国直接融资渠道不畅、民营企业可以得到的融资支持力度较小的具体背景下，这为其发展带来了客观的局限和制约。

　　在间接融资渠道上，出于特定的体制原因和转型期的特征，民营企业得到银行信贷支持相对来说难度较大。

　　在直接融资方面，主板市场主要向国有大中型企业政策倾斜，中小企业板在2004年才设立，基本上不存在场外市场。所有这些限制因素都决定了我国中小企业存在比国外更加严重的“麦克米伦缺口”。而据世界银行附属国际金融公司的另一项研究成果表明，中国私营公司的发展资金，绝大部分来自业主资本和内部留存收益。

　　融资途径的短缺极大制约了包括“系族企业”在内的民营企业的融资能力，而迫使其寻求其他的融资方式。“德隆”以高度控制复杂金融机构的方式，“格林柯尔”以“资本市场”、“银行体系”和“收购目标”共同构成的“收购三角”的方式，都是对当下制约其发展的金融市场体系的应对策略的体现。

　　而在整个金融体系中，长期融资渠道的缺乏，也是导致“系族企业”在扩张过程中显著依赖短期融资来“借短用长”的重要原因，这种高风险的融资结构实际上承受市场波动的能力很低，也是导致“系族企业”在快速扩张时期容易出现资金链条断裂的关键原因之一。

　　值得关注的是，快速扩张的“系族企业”实际上相当比率的融资是从民间融资市场获得，这必然迫使企业支付更高的融资成本。这种资金转移格局的存在本身就是金融体系低效率的表现，其中也蕴涵了企业快速扩张的资金成本高昂、融资风险难以及时被金融体系识别等重要隐患。

　　原因之三：经营战略存在偏差

　　“系族企业”战略定位模糊，整合框架过于庞大而带来资金链条的成倍放大。

　　“德隆”在战略业务上的一个突出特点是没有主业，通过频繁的收购行为聚集了大量的公司。早期的多元化规模小、步伐慢，因此对企业未产生明显的负面效应，但德隆在进入老三股之后，开始了大规模的高速并购，不仅难度加大，而且客观上绷紧了金融链条。顾雏军的收购虽基本限于其家电产业链中，但其战略由于过于重视规模而未考虑整合效应，其收购的科龙电器、美菱电器、亚星客车和襄阳轴承四个上司公司以及吉诺尔、上菱电器、阿里斯顿、中山威力等非上市公司并未形成强大的竞争力，这些公司在产能过剩、效率低下的背景下，又需要其投入资金，这种经营战略的偏差引起被动的金融链条紧绷是“系族企业”溃败的重要原因。

　　在企业管理理论上，企业发展过程容易遭遇“多元化冲动”，即企业达到一定规模后会产生“

天花板效应”，企业在原有的基础上继续加大投资，却无法产生相应的效益，甚至出现效益递减的现象，使得企业家会产生投资其他领域的冲动，或在自有资金较为充裕的情况下，为防范未来可能出现的风险，进行一定限度的非相关领域投资，但是这也有可能发展成为“多元化陷阱”。

　　按照国际经验，“系族企业”的多元化扩张辅之以合适的金融市场和融资渠道支持，还是有可能促进产业整合和经济发展的。

　　但所有这些融资渠道在当前国内的产业结构调整中都是明显不足的。目前我国并购领域中，在支付方式上主要的支付方式还是现金，从而增加了融资压力。在这一大背景下进行多元化的扩张，只能寻求非规范的融资渠道，为了维护这一融资平台而不得不付出高昂的成本。中国“系族企业”不得不求助于短债长用、炒作二级市场、承担民间融资的高额利率等，疲于奔命的“拆头寸”成为企业常态。

　　“系族企业”金融链条的绷紧和断裂对企业自身、监管机构和市场本身在危机处理上提出了更高的要求，显示出整个金融体系对于快速扩张企业的风险预警和控制能力的低下。

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。