两年 中国金融生态改变了

　　本报记者 李利明 文钊 北京报道

　　对于一个央行行长来说，两年的时间能够改变什么？

　　答案或许是这样的：中国的金融生态已经发生重大变化。

　　换个方式，我们可以说，直接融资的比重正在上升，尽管间接融资仍然占据绝对主导地位。

　　两年前的8月，担任央行行长一职已8个月的周小川说，“要加大力度发展直接融资”；两年后，当时看起来不可能完成的任务，正在一点点顽强地推进。

　　此时，中国股市正在经历一场痛苦的蜕变。对于周小川来说，也许他最终的目标仍然指向了股市。

　　突破还是从债市开始。

　　变化

　　8月24日，东方航空公司发行的第二期10亿短期融资券在银行间债券市场开始交易流通。目前已经有超过300亿元的短期融资券发行。根据央行确定的额度，今年短期金融债的总发行金额是1500亿元。

　　相比之下，2005年的企业债分属26家企业，总金额也只有512亿元。

　　央行金融市场司司长穆怀朋说，目前，银行间债券市场托管债券的种类已经从单一的国债扩大到包括国债、央行票据、政策性金融债、商业银行次级债券、企业短期融资券、企业债券等多个品种。

　　2004年初至2005年6月末，银行间债券市场累计发行债券4.8万亿元；从2004年初至2005年6月末，银行间债券市场总成交量为23.5万亿元。至2005年5月末，通过银行间债券市场发行的各类债券近7.3万亿元，占我国记账式债券发行总量的90%以上。

　　截至2005年6月末，银行间债券市场已经成为了一个有着4692家参与者的大家庭，包括银行、证券公司、基金、保险机构、其他非银行金融机构和企事业单位，比2003年末增加1797家。

　　直接债权融资比重在这些参与者的推动下正在逐步增加。而这一轨迹开始于两年前。

　　2003年8月22日，在中国社科院金融所成立一周年举办的《金融体制创新：问题与挑战》研讨会上，就任央行行长已经8个月的周小川谈了三个方面的问题。第二个问题就是“要加大力度发展直接融资”。

　　周曾经任中国建设银行行长，在接手央行前是中国证监会主席。他熟悉银行业因背负太多的融资任务而引发的潜在的风险，也曾试图通过证券市场改变这一局面，但结果并非十分理想。此时变身为“制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定”的主角，他终于有可能在一个更高的平台上尝试改变。

　　周所考虑的问题，即使从现在来看也容不得乐观。

　　“我们比以往任何时候都更感觉到中国的直接融资比重太低。”中国社科院金融所所长李扬说。

　　李曾任央行货币政策委员会委员。他说，直接融资比重过低导致金融风险高度集中于银行。

　　中国银监会最近的统计显示，几个重要指标都在发生令人不快的变化：一是不良贷款率上升过快；二是银行三角债在上升。这些问题最后都集中体现于银行的不良资产。

　　此时，国有银行正处于关键时期。中行、建行已进入了海外上市的冲刺阶段。央行副行长吴晓灵不止一次强调，企业不能一没有钱就找银行，让商业银行承担太多的压力，“他们应该寻求直接融资通道。”

　　而当企业风险直接转化为银行风险，不良贷款累积转化成金融体系的风险时，买单者只能是中央银行。

　　与间接融资相比，直接融资具有市场透明度高、风险分散、有利于金融稳定的特点。

　　思路

　　但是在2003年8月，周小川所面对的金融分业监管格局使得很多人相信，他提出的设想，在相当长的时间里或许只是一个设想。

　　面对股市的低迷，央行并不能直接插手改变股市现状——那是证监会的职责。由于股市的低迷，导致了直接股权融资的比重过低；同时，直接债权融资的主要工具——企业债的审批权又在发改委手中，部委之间的顺利协调并非一日之功。

　　央行要想通过自身的努力来改变直接融资和间接融资比重失调的现状，必须找到一个立足点。

　　2003年9月底，央行“三定”，金融市场司成立，这个部门成立之初，很多人对它可能承担的职责并不清楚。直到2005年，随着银行间市场一系列产品和制度创新，金融市场司的职责才开始渐次清晰。

　　穆怀朋说，金融市场司在产品创新和市场建设方面总体发展思路是：遵循金融市场发展的客观规律，依靠市场主体的积极性和创造性，以金融产品创新作为突破口，深化改革，鼓励创新，同时坚持创新力度、发展速度和市场承受程度的有机统一，加快银行间债券市场的基础性建设，推进银行间债券市场乃至整个金融市场的整体发展。

　　从建设良好的金融生态的角度，央行要想通过自身的举措来提高直接融资的比重，有两种途径。一是改变股市的现状，恢复股市直接股权融资的功能；二是提高直接债权融资的比重。

　　后一种方式对于改变直接融资和间接融资的比重，对于完善金融市场体系，进而维护金融稳定，建立良好的金融生态，意义更大。

　　利用2003年通过的《中国人民银行法》中赋予央行对银行间市场的监管职责，央行选择了通过银行间市场改变直接融资和间接融资。

　　2004年，央行开始了一系列的尝试：

　　《货币市场基金管理暂行规定》出台，支持基金管理公司开办货币市场基金业务，鼓励商业银行发展基金业务以及设立基金管理公司；

　　随着《商业银行次级债券发行管理办法》的发布，中行、建行发行次级债券获得批准。

　　符合条件的证券公司在银行间债券市场向合格机构投资人获准发行短期融资券，拓宽证券公司合法融资渠道；

　　批准农发行政策性金融债券，促进其资金来源的市场化；

　　铁路建设债券等部分企业债券进入银行间市场交易流通，扩大了市场覆盖范围；

　　推出债券买断式回购业务，为债券借贷和远期交易等利率衍生品的推出创造了市场条件。

　　现在看来，这些动作似乎只是热身。

　　重拳

　　2005年初，周小川在公开场合又一次表示： 2005年将加大直接融资和直接投资的比例。

　　说这话的时候，他所面对的市场正酝酿着剧烈的变化。而周小川的指向很明确——通过丰富金融产品，调整金融结构，重整金融生态。

　　一系列政策随之而来，快得让市场甚至有些来不及消化。

　　2月18日，央行与财政部、发改委、证监会联合发文，允许符合条件的国际开发机构在国内发行人民币债券。

　　两天后，商业银行获准设立基金管理公司，4月6日，工行、建行和交行被确定为首批试点银行。

　　3月21日，信贷资产证券化试点工作正式启动。国开行、建行成为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化业务试点。

　　5月11日，我国债券市场第一个金融衍生工具——债券远期交易在全国银行间债券市场推出。

　　5月23日，央行允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。

　　在这短短4个月里出台的一系列举措，将直接改变银行间市场在整个金融市场中比重，包括交易品种的丰富、交易量的增加、交易方的壮大，从而使得银行间市场成为最重要的机构进行债券投资的场所；通过增加交易品种，增加交易方的投资选择和融资渠道，改变银行间市场不同品种的占比，从而达到增加直接债权融资比重的目的。

　　可以衡量的数字表明：2005年上半年，企业债融资占国内非金融机构部门融资总量的比重是1.7%，2004年上半年这一数字是0.5%。

　　尽管不同的产品创新目标不同，有些侧重于解决银行的难题，有些把目标放在了企业融资上，但是这看似纷乱的背后，却开始改变整个金融业的生态。

　　秘密武器

　　在周小川最初的设想中，中央汇金公司的身份与现在显然并不一样。但现在，不仅是汇金，还包括建银投资公司，都已成为周手中化解金融风险的武器。

　　中央汇金公司是为国有银行改革而注册成立的。从2003年底到2005年4月，汇金出手主要是对国有银行的注资，它先后对中行和建行注资450亿美元，对交行注资30亿元，对工行注资150亿美元。

　　但是到了后来，汇金成了他手中化解证券业风险的秘密武器。在这个过程中，周小川亮出的另一张牌是建银投资公司。

　　建银投资当初成立的目的，只是把汇金公司对原建行的225亿美元一分为二，以25亿美元成立建银投资，作为建行股份的股东之一，并承继原建行的非商业银行业务。

　　但是，随着整个证券行业系统性危机的出现，央行开始大力介入证券行业的风险化解。而在这之前，央行只为个别问题券商关闭清算时提供“买棺材钱”。

　　汇金和建银的身份在此时发生了微妙的变化。

　　除了对一些流动性困难的券商提供作为“买药钱”的再贷款之外，它们已经成为央行化解包括证券行业在内的整个金融业风险的工具。

　　从今年5月份以来，央行频频出手，汇金公司注资的范围扩大到银河证券等国有大型证券公司；而建银投资已经从建行股份第二大股东的身份扩大为很多证券公司的股东，建银投资通过在银行间市场发行100亿元金融债券来参股一些券商，帮助它们摆脱困境。

　　6月4日，央行行长助理刘士余公开表态，央行支持汇金公司、建银投资用市场化手段，对重点券商实施市场化财务重组。刘士余透露说,在第三季度，会有一批券商通过注资，解决备受困扰的流动性以及资本金不足的问题。

　　这样，通过汇金公司注资、建银投资参股、提供再贷款，央行在化解证券行业风险中扮演了主角。

　　可以看到，央行这一系列举措的潜台词是：通过化解证券行业的金融风险，在维护金融稳定的同时，将恢复股市的直接股权融资功能，而提高直接股权融资比例的结果是降低银行的间接融资比例，减轻银行所承担的金融风险过于集中的压力。

　　下一步

　　央行的动作可能并非仅止于此。

　　2005年2季度货币政策执行报告指出：今年下半年，继续以金融产品创新为突破口，扩大直接融资渠道。

　　穆怀朋说，我们将继续推动金融机构在银行间市场发行一般性金融债券，提供商业银行主动负债的工具，改善其资产负债期限错配的状况；做好国际开发机构人民币债券的发行与交易流通管理工作；做好信贷资产证券化试点的组织实施工作，抓紧进行资产证券化试点的前期准备，保证资产支持证券的尽快推出。引进更多的企业债券在银行间债券市场上流通。同时，我们还会在债券买断式回购和债券远期交易的基础上，继续加强对交易工具创新的力度，研究债券借贷、利率互换等其他交易工具，并适时推出，以深化市场功能。

　　但是，对于周小川来说，也许最值得期待的仍然是股市。这毕竟是直接融资的主战场。重振的股市将在提高直接融资比例方面发挥更大的作用。

　　当然，央行的这些举措都离不开金融监管部门的大力配合，很多规定都是和银监会、证监会联合推出的，央行在中间只是担负起“牵头人”的角色。

　　显然，央行下一步在提高直接融资比例方面再有创新，也需要不同监管部门的配合与支持，以及与相关部委之间的进一步协调。

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