解决股权分置试点展开 股改放大了公司治理缺陷

　　王迎春／文

　　解决股权分置试点的展开，对我国资本市场的发展意义深远。众所周知，股权分置作为历史遗留问题是造成我国资本市场先天不足的主要症结之一。因而，解决股权分置、实现全流通有利于我国资本市场向更加规范的方向发展。然而，这一目标在路径上需要建立与改革后的股权模式相适应的公司治理得以实现。究其根源，我国资本市场发展过程中出现的 各种问题与矛盾，最终大都指向公司治理这一最基础、也是最核心的环节。如果说上市公司是资本市场的基石，科学的公司治理则是防止基石不被侵蚀、维护基石牢固稳定的举措与制度安排。我国资本市场之所以出现今天的困局、危局，根本的原因就在于忽视了保持资本市场基石牢固的制度建设。

　　一、公司治理的重大缺陷是资本市场问题的根源

　　1．中小流通股东的所有者身份没有得到应有的认可与尊重。其突出表现在以下两方面：第一，中小投资者长期以

　　来被视作从事二级市场炒作、谋取价差的一个特殊群体———“股民”。上市公司和

股票市场的存在为其提供了投机炒作的对象，而“股民”则要以高价为上市公司融资作为条件；第二，中小股东对上市公司的所有权、控制权长期得不到认可与保障。在管理层以及上市公司控制股东与管理层看来，“股民”仅仅存在于二级市场，跟上市公司的控制权、管理权无关。中小股东长期以来游离于公司控制权与管理权之外，因而不会被视作上市公司的主人。

　　2．所有者缺位使上市公司与资本市场双双成为怪胎。作为现代市场经济条件下公众型组织体的上市公司，是以所有权与经营权的分离为基本特征。当只有首先明确了公司的所有者———股东，即明确了委托方，真正的委托代理关系才得以存在，投资人利益才能从根本上得以保障。我国上市公司普遍存在国企改制的背景，造成了所有者缺位的尴尬状况。控股股东大多为政府机构或国有性质的法人单位，其利益诉求与私人投资主体相去甚远，决定了其无法成

　　为合格的一般竞争型上市公司的所有人。加上公司治理的不完备，造成所谓委托代理关系的低效率。即掌控公司的国有性质的大股东不具备合格的所有人身份，而具备合格所有人身份的中小股东实际上又无法行使所有者权利对公司管理层进行监控。因而，中国上市公司的委托代理关系处于一种畸形状态，上市公司也不能称其为真正意义上的上市公司。

　　二、全流通会造成当前公司治理缺陷进一步扩大

　　1．全流通使中小股东因信息不对称产生的风险进一步加剧。在某种程度上公司管理层、大股东与中小股东是利益对立的博弈双方。公司管理层与大股东拥有绝对的信息优势与公司控制权。在无相应制衡机制的情况下，其难免会发生道德风险，则中小股东面临的风险较

股权分置时进一步扩大。公司管理层与大股东利用其信息优势与公司控制权，可在一定程度上按照其利益诉求操纵股价并通过二级市场直接获利，而相对应的便是中小股东的利益损失。

　　2．全流通使利益天平进一步向内部人倾斜。因国资背景的大股东“所有者缺失”或因委托代理链过长而无法实现对公司管理层的有效监控，而作为合格所有者的中小股东因制度缺失也无法对公司管理层实施监控。因而，公司管理层产生道德风险的成本很低，而其因道德风险行为在管理层收购、股权激励等环节获取的利益却较以往显著提高，从而使股东利益受到损失。

　　三、正本清源、理顺公司治理

　　1．尊重中小股东的主人身份。随着全流通改革的推进，上市公司股权结构必然会进一步分散，非控股股东的持股比重将显著提高，甚至成为股东主体。为了同这种股权结构演变趋势相适应，在公司治理制度安排上，首先要尊重中小股东是公司主要所有者的地位。尊重他们应当拥有的对公司的所有权、控制权与监管权等权利。

　　2．做出合理制度安排，保障中小股东在委托代理关系中的平等地位，在公司治理中充分体现、反映中小股东的意志和要求。其中关键的环节是保障中小

　　股东拥有与公司管理层和大股东相对对称的信息、在中小股东与公司管理层、大股东之间建立制衡机制。我国上市公司的信息不对称，一是表现在公司管理层与全体股东之间的信息不对称，二是表现在控股大股东与中小股东间的信息不对称。因为我国上市公司管理层与控股股东间的特殊关系，所以解决信息不对称的关键是解决管理层与中小股东之间的信息不对称。考虑到我国具体国情，在具体制度安排上，建立管理经营权以控股股东为主，监督权以中小股东为主的公司治理机制。即公司管理层由实际控股股东提名，董事会通过。而监督权则由中小股东行使，彻底独立于大股东与公司管理层，并据此重构股东大会、董事会、监事会及经理人。只要尊重中小股东的应有地位与权利，有先进国家成功经验可供借鉴吸收，有现代网络等新技术提供技术支持，我国一定也能建立起符合现代公司委托代理关系要求的公司治理结构，使我国的资本市场健康发展，为经济发展提供强大支持。

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